Je opravdu nutné oslabit dolar?

Evropská centrální banka (ECB) snížila 30.8.2001 svou klíčovou variabilní minimální refinanční sazbu o 25 bazických bodů na současných 4,25 %. Učinila tak podruhé v tomto roce na rozdíl od svého protějšku v USA, který v čele s Alanem Greenspanem snížil své klíčové sazby již po sedmé na současných 3,5 %. Ve svém prohlášení uvedla bankovní rada ECB, že k tomuto kroku jí vedly především příznivější inflační podmínky eurozóny.

           Bezpochyby inflační tlaky sice nebyly tak silné jako v květnu 2001, avšak akceptovat tento argument jako jeden z hlavních důvodů pro snížení sazeb se mi jeví diskutabilní. Červnová inflace se po zahrnutí dat Řecka pohybovala meziročně na 3,1 %, v porovnání s květnovými čísly (3,4 %) se sice jedná o pokles inflačních tlaků, ale je nutné za tímto poklesem spatřovat poněkud hlubší souvislosti. Za prvé, jedním ze základní znaků kredibility ECB je schopnost dostát svým závazkům, mezi než mimo jiné patří i dodržení 2% inflačního cíle. Inflační cíl nebyl a s největší pravděpodobností také ještě dlouho nebude splněn, neboť 1,1% přestřelení cíle není zcela jistě pouhou mírnou odchylkou. Za druhé, po vyloučení dvou nejvíce volatilních složek, energie a cen nezpracovaných potravin, zůstává takto upravená inflace nikoli nižší nýbrž nezměněna na 2,2% ve srovnání s předchozím obdobím. V případě relativního poklesu energetické složky navíc nebyl brán v zřetel podzimní efekt světového růstu cen ropy.

Podstatu posledního snížení úrokových sazeb bude lepší spatřovat jinde. Současné stejně jako budoucí kroky ECB vyjádřil guvernér německé Bundesbanky Ernst Welteke slovy: „Úkolem ECB není brzdit ekonomiku, nýbrž stabilizovat hodnotu peněz.“ Z jeho slov jsou patrné dva záměry, stabilizace vnitřní kupní síly eura v podobě stabilní nízké inflace a ekonomický růst. Právě druhý záměr byl nejspíše po vzoru amerického FEDu hlavním důvodem pro snížení úrokových sazeb.

Jedním z možných spojujících článků mezi zmíněnými úrokovými sazbami, inflací a ekonomickým růstem je euro, resp. jeho reálný kurz. Pro širší vymezení hodnoty eura a pro lepší vypovídací schopnost měnového kurzu se používá efektivní reálný kurz (RER), který vyjadřuje postavení příslušné měny ve srovnání s měnami zemí hlavních obchodních partnerů očištěný o inflační rozdíly. Hodnota RER eura poklesla od jeho zavedení do konce října 2000 o 19 %. V porovnání s nominálním kurzem eura k dolaru, jež má v RER nejvyšší váhu (25 %), tak celkové reálné oslabení eura nebylo tak značné, rozdíl 11 %. Naopak 19% reálné oslabení eura bylo značnou konkurenční výhodou exportérů eurozóny, jež umožnila relativně nižší pokles HDP oproti USA právě díky rostoucím čistým exportům.. 

Letos euro, měřeno RER, posílilo oproti většině měn od října 2000 o 5%, kdy nominálně oproti dolaru činil kurz eura ke konci srpna 0,9100. Přičemž nejvyšší hodnoty v tomto roce euro dosáhlo začátkem ledna, 0,9600 USD.

Hlavními faktory, které stály v tomto roce za vývojem eura, ale i vývojem úrokových sazeb, je nutné hledat za hranicemi eurozóny. Nejpodstatnějším faktorem byl ekonomický vývoj ve Spojených státech, které vykázaly značný pokles ekonomického růstu společně se značnými poklesy většiny akciových titulů a celkovým poklesem míry podnikových investic, které byly společně s robustní spotřebitelskou poptávkou hlavními tahouny ekonomického růstu. Americký FED reagoval řadou agresivních sníženích úrokových sazeb zatímco ECB nečinně přihlížela.

V této souvislosti je často pro vysvětlení pohybu měn srovnávaných zemí diskutována hodnota salda běžného účtu platební bilance.  Saldo běžného účtu USA je trvale záporné již od roku 1991 a v roce 2000 dosáhlo rekordní úrovně 4,5 % HDP, v porovnání s eurozónou o 4 % vyšší.. I přes nebezpečí, na které upozorňoval mimo jiné i MMF, vznikající v případech nedostatečného kapitálového přílivu do USA se naskýtá alternativa argumentu oslabení amerického dolaru, který by obecně tento problém řešil a byl v poslední době rovněž středem pozornosti devizových trhů, v podobě fiskální politiky USA. V případě expansivní fiskální politiky, jež na základě opatření Bushovy administrativy v podobě značných snížení daní, skýtá jeden velice podstatný argument. Totiž pokles přebytku státního rozpočtu USA a následné krytí vznikajících deficitů dalšími emisemi vládních dluhopisů a pokladničních poukázek. Tato alternativa tak za předpokladu pokračujícího dočasného negativního vývoje na akciových trzích USA, jakožto doposavad značnou kreditní položkou finančního účtu, je schopna zabezpečit krytí deficitu běžného účtu a tudíž odbourat nutnost oslabení amerického dolaru proti ostatním měnám včetně eura.

Za předpokladu dalších snižování sazeb FEDu, realizace „měkkého přistání“ americké ekonomiky a administrativních daňových opatření Bushovy administrativy tak nemusí nastat diskutovaný radikální propad dolaru, přičemž klíčovou úrovní z krátkodobého hlediska se jeví letošní maximum 0,9600 USD/EUR.

                                                                                                                        J.Machalický

                                                                                                                        AIB a.s.