CZK: Klid před bouří. 800 mld. čeká na povel

Koruna nevypadá jako těsně po ukončení kurzového závazku, ale jako měsíce poté. Ten klid je podezřelý.

Ihned po ukončení kurzového závazku několik investorů a firem nakoupilo korunu a zajistilo se. Ale od té doby je klid, všichni koukají na monitory a čekají. Jde o klid před bouří.

Data ČNB potvrdila naše odhady. Od začátku intervencí do konce března narostly devizové rezervy o něco přes 2400 mld. CZK.

Pojďme je rozklíčovat. Zhruba 500 mld. CZK je spojena s reálnou ekonomikou a dalších 260 mld. CZK s EU fondy.

Dále dluhopisoví investoři drží nyní o 500 mld. CZK více, než na začátku intervencí. Předpokládáme, že i díky účelovému přesunutí ČR do rozvíjejících se ekonomik zůstane tato poptávka dlouhodobě zvýšená.

Dále zajišťovací operace vývozců můžeme také považovat za dlouhodobé. Předpokládáme, že exportéři zajistili svou čistou pozici (čisté vývozy mínus dividendy) pro letošní rok z 80%, pro příští rok z 50%, a 20% pro rok 2019. Aby toho nebylo málo: některé podniky si podle všeho zaspekulovaly tak, že si vzaly úvěr v eurech a získaná eura hned překlopily do korun. Jedná se však jen o desítky miliard, což jsou vzhledem ke všem nejistotám vlastně drobné.

Takže se dostáváme na cca 800 mld. CZK, které tady jsou tak říkajíc navíc. Nevíme, jestli jde o krátkodobé investice nebo dlouhodobé. Každopádně tyto investory jejich investice do CZK každý den něco stojí. Jednotýdenní implikovaný swap je na -2,5 procentech (anualizovaná sazba).

Takže těch 800 mld. doslova civí na obrazovky a čekají, kdy koruna posílí dostatečně, aby mohli uzavřít své pozice a CZK prodat.

Zároveň ví, že kdyby to zabalili, tak nemusí platit 2,5 procenta, na amerických 3M pokladničních poukázkách by dostali +0,8 procenta.

Ano koruna posílila o 1,8 procenta. Ale to není kurz, za který prodáte stovky miliard.

Jaký by byl dopad na kurz, kdyby těmto penězům došla trpělivost? Velice hrubým, ale velice hrubým vodítkem může být první den kurzového závazku: 7. listopadu 2013 bylo k oslabení koruny o 4,5 procenta potřeba vrhnout na trh přes 200 mld. CZK. Na tomto čísle založená trojčlenka nám říká, že pokud by skutečně došlo k rychlému úprku spekulativních peněz hlava nehlava, zisk nezisk (podpořeného stop-lossy), koruna by mohla minimálně krátkodobě oslabit i přes 30 CZK/EUR.

„V tuto chvíli necháme ten kurz opravdu volně nacházet tu svoji správnou hodnotu. A je nám jedno, jestli to bude 24 nebo jestli to bude 30. V prvních dnech je nám to úplně jedno,“ řekl guvernér Jiří Rusnok.

Takto vypadá vězňovo dilema v praxi. Otázka je, kdo z investorů mrkne jako první. Kdo to jako první nevydrží.

A druhá otázka je, zda skutečně nebude ČNB reagovat. ČNB by to totiž taky přestalo být jedno, pokud by se slabý kurz udržel několik týdnů, či měsíců. Kurz 28,5 a slabší by totiž ohrožoval plnění inflačního cíle ČNB (a to mluvíme o horním okraji cíle). Takže nakonec by ČNB musela začít vyprodávat rezervy nebo zvýšit sazby.

Na této epizodě by bylo důležité, že po výprodeji krátkodobých pozic by se trajektorie kurzu vrátila na postupné posilování směrem k 24 CZK/EUR. Přičemž díky menšímu překoupení koruny by byl rychlejší. Celkově je to tedy hra s nulovým součtem: čím větší oslabení na začátku, tím rychlejší posun k silnějším hladinám později.

Dnes bude zveřejněna inflace. Trh očekává, že inflace dokonce mírně zrychlí růst na 2,6%. Dosavadní vývoj cen potravin a benzínu v březnu neukazuje žádné drama.

Rizikem však je, že nastane podobný pokles inflace jako v EMU. Tedy pod dvě procenta. To by mohl být spouštěč pro výprodej koruny. Inflace pod dvěma procenty trh vyhodnotil tak, že ČNB nepotřebuje utahovat měnové podmínky. Takže zvyšování sazeb přijde později. A i o něco slabší kurz nebude takový problém.

Mimochodem, dneska Rusnok v HN k časování zvyšování sazeb říká: „Já bych to viděl někdy na přelomu tohoto a začátku příštího roku.“

My čekáme, že se tak stane později, až ECB ukončí QE.

David Navrátil

Nodata: https://www.kurzy.cz/intervence-cnb-souvisejici/ - [^`]*?