Inflace a dvojí metr centrálních bank. Kdo bude mít nakonec pravdu?

Centrální bankéři se rozdělili do dvou táborů, které nemohou najít společnou řeč. Na jedné straně tady máme pro investory nejdůležitější banky s globálním významem, které nechtějí na zvedání sazeb ještě dlouho ani pomyslet. V druhém kempu jsou centrální banky na rozvíjejících se trzích, které již reagují na vzrůstající inflaci a započaly s učebnicovým cyklem zpřísňování měnové politiky. Kdo bude mít nakonec pravdu a získá některý z táborů výhodu?

V první skupince je centrální banka americká, evropská, britská, švýcarská a japonská. Tady jsou sazby zoufale nízko, mnohdy v záporu, centrální banky vesměs vysokým tempem pokračují ve skupování aktiv a bankéři mají hrůzu z momentu, kdy budou muset přistoupit k pouhému omezování tempa nákupů aktiv. Tedy k brzdění v expanzi.

Fed i ECB dokonce upravily svá inflační cílování, aby inflace mohla v rámci pravidel přestřelit jejich dlouhodobý cíl okolo dvou procent.

Považte sami, aktuální inflační čísla říkají, že v USA je inflace 5,3 procenta, v eurozóně 3 procenta. Obě hodnoty představují mnohaletá maxima přesahující pohled jedné dekády. Při současné americké inflaci a sazbě Fedu 0,25 procenta si USA procházejí obdobím hluboké záporné reálné sazby.

Navzdory rétorice centrálních bankéřů o dočasnosti zvýšené inflace už vidíme, že inflační očekávání jdou nahoru. Přijde mi to jako hra na cvičné vypouštění džina z lahve s předpokladem, že se džin na zavolání do lahve opět poslušně a dobrovolně vrátí. Fed si velmi dlouho držel své pozice a stál si za svým přesvědčením, že sazby minimálně do konce příštího roku zvedat nebude, přičemž ještě nedávno to platilo dokonce o rok déle.

Trh si ale pomalu začal myslet něco jiného a pravděpodobnost dřívějšího startu zvyšování úroků se zvyšovala. Na srpnovém zasedání v Jackson Hole byla pozorně sledována řeč Jeroma Powella, který však byl velmi opatrný a nenašel odvahu na konkrétní vymezení začátku omezování expanze. Jeho mandát končí v únoru 2022 a Powell možná i proto jedná velmi obezřetně.

Poslední vývoj však naznačuje praskliny ve skálopevném přesvědčení Fedu. Minulý týden Powell naznačil, že by přece jen Fed mohl v listopadu přikročit k předlouho odkládanému omezování expanze a následně k možnému zvýšení hlavní sazby v druhé polovině roku 2022. Takové kroky jsou podmíněné dalším zlepšováním trhu práce, který stále ještě nedosáhl stavu předpandemické zaměstnanosti. Jinými slovy, stále jde o velmi postupný scénář a měnová politika bude ještě dlouho umírněná, nicméně svým způsobem se jedná o pověstnou první vlaštovku.

Zvyšování nejen Na Příkopě

Pojďme domů, kde si ČNB v ostrém kontrastu udržuje jestřábí tón. Otázkou totiž je, kolikrát letos sazby zvedne, jak vysoké budou schody nahoru a jestli se k takovému kroku odhodlá i na posledním letošním zasedání 22. prosince v předvánoční atmosféře.

ČNB ale na své straně příkopu zdaleka není sama. Sazby šly v posledních měsících nahoru v celé řadě zemí. Brazílie a Rusko zvedly sazby již několikrát v reakci na vzrůstající ceny potravin a energií. Podobné kroky vidíme v Chile, Peru, Mexiku. Jižní Korea, ekonomika dramaticky odlišná od zemí Latinské Ameriky, zvedla sazbu na konci srpna.

Ve střední Evropě kromě nás zvedá i Maďarsko, což je nám blízká ekonomika. Minulý týden se odhodlali zpřísnit měnovou politiku z nulové úrovně na čtvrt procentního bodu bankéři v Norsku, které zřejmě inspirovali jejich severští kolegové z Islandu. Ti však započali se zpřísňováním již na jaře a po dvou krocích se jejich sazba dostala na 1,25 procenta.

Tržní očekávání ohledně zvedání sazeb jdou nahoru i v případě Nového Zélandu a my tak vidíme, že se nejedná o vlnu probíhající pouze v rozvíjejících se ekonomikách. Přesnější vymezení vidím spíše po linii zranitelnějších nebo menších ekonomik.

Měnová i fiskální expanze

Měnová politika se přitom odehrává na pozadí pomalu ustupující nebývalé fiskální expanze. Vyspělé trhy se statusem bezpečných regionů si mohou dovolit držet měnovou politiku uvolněnější déle než zranitelnější menší ekonomiky. Mohou nechávat inflaci přestřelovat a některé z nich udržovat i záporné reálné sazby, protože poptávka po jejich státních dluhopisech jen tak nevyschne díky široké a stabilní základně investorů.

To vše je podpořeno velkými domácími trhy. Na trhu je hodně likvidity, takže ani rostoucí zadlužení nemusí tlačit na růst výnosů. Paradoxně, když nastane dluhový problém v USA (například pravidelně se opakující dluhový strop), může to způsobit úprk investorů do – na první pohled neintuitivně – amerických státních dluhopisů. U všech jiných zemí by něco takového vedlo naopak k výprodeji státních dluhopisů, znehodnocení měny a růstu výnosů, tedy zvýšení nákladů na dluhovou službu.

Hrozba snížení ratingu není v případě USA vážná. Dolar jako dominantní světová rezervní měna dává Americe obrovskou výhodu. Vedle dolaru je v koši rezervních měn ještě především euro, japonský jen či britská libra. Sice platí, že není dobré dávat všechna investiční vajíčka do jednoho koše, ale koš rezervních měn je mimořádně dobrá adresa! Růsty sazeb ve velkých vyspělých ekonomikách i z těchto důvodů nejsou na pořadu dne v nejbližších měsících, v některých případech i mnohem déle.

Nebývalá rozpolcenost

Naopak centrální banky rozvíjejících se zemí musí dbát na stabilitu svých měn. Jejich ekonomiky jsou mnohem citlivější na zhoršení ratingu a jeho propsání do vyšších nákladů financování než v případě vyspělých zemí. Investorská poptávka zde může být křehká a náchylná na odliv v dobách tržní nejistoty. Přílivů kapitálu a zhodnocení měn si užívají prakticky jen v prostředí „klidu na finančních trzích“, kdy mají investoři apetit přidávat do portfolia rizikovější aktiva. Jde o přesný opak oproti bezpečným přístavům.

Vidíme, že na trhu panují rozdílné podmínky, kterých významné centrální banky bohatého světa dosyta využívají. Jsme svědky nebývalé dichotomie ve výkonu měnových politik a čas ukáže, který z myšlenkových směrů je tím správným a kdo získá výhodu v přizpůsobení ekonomik do postpandemického světa.

Autorem článku je Jaroslav Vybíral, hlavní investiční stratég ČSOB Asset Management. Článek byl zveřejněn 26. září 2021 v Hospodářských novinách, na patria.cz jej publikujeme s laskavým souhlasem autora.