Greenspan

Alan Greenspan zemřel ve sto letech. Odchází muž, jehož jméno se stalo synonymem éry, kdy se zdálo, že centrální bankéři vyřešili ekonomický cyklus. A pak synonymem katastrof, které následovaly. Nekrolog legendy Fedu čteme ve chvíli, kdy jeho nástupce v třetí generaci Kevin Warsh přebírá nejen křeslo, ale i dilema, které Greenspan nikdy nedořešil: kde končí stabilizace ekonomiky a začíná pumpování bublin.

Greenspanův mandát splnil všechny tři metriky Fedu: nízká inflace, nízká nezaměstnanost, nízké dlouhodobé sazby. Produktivita rostla díky globalizaci, internetu a přílivu pracovní síly z Mexika. A Fed tomu nestál v cestě. Až do poloviny devadesátých let byl Greenspan vnímán jako pokračovatel Volckerova jestřábího dědictví. V prosinci 1996 varoval před „iracionálním optimismem". Pak si to rozmyslel.

Zlomem byl podzim 1998. Ruský default a kolaps LTCM přiměly Greenspana k záchranné akci a snížení sazeb. Ale také k veřejnému odsouzení od Paula Volckera. Trh, který vypadal, že dosáhl vrcholu, zkolaboval. Po prasknutí dot-com bubliny Fed drasticky snížil sazby, volné peníze zamířily do hypoték a daly vzniknout další bublině, tentokrát v nemovitostech, která vyvrcholila krizí 2008. Od LTCM se v tržním lexikonu usídlil „Greenspan put": víra, že Fed vždy zachrání akciový trh. To vytvořilo morální hazard, jehož důsledky žijeme dodnes.

Proč je to aktuální: Scott Bessent, Trumpův ministr financí, explicitně vzkřísil Greenspanův příklad, aby podpořil argumenty pro snížení sazeb: „Greenspan odolal předčasným zvýšením sazeb během technologického boomu devadesátých let . A historie mu dala za pravdu". Kevin Warsh chce návrat ke Greenspanovu komunikačnímu stylu: žádné tiskové konference, žádné projekce sazeb, záměrně mlhavé výroky, které nikoho k ničemu nezavazují.

Greenspanovo poslední dědictví je „conundrum": záhada, proč dlouhodobé sazby nereagovaly na krátkodobé zvyšování. Tehdy za tím stála Čína a její akumulace amerických dluhopisů. Dnes čelíme opačnému problému: výnosová křivka se podle dat blíží nejvyšším úrovním od roku 2022 a trh čím dál silněji započítává zvýšení sazeb Fedu.

Současně zažíváme léto rekordních dluhových emisí. Jen za první polovinu června překročily emise investičního stupně 120 mld USD. To jsou 3 směrodatné odchylky oproti normálu. Patnáct největších dealů tvoří 57 % nabídky. A spready se nehýbou. Trh je ochoten koupit cokoli, co velké AI firmy prodávají: dluhy i akcie. To je přesně ta kombinace, která by Greenspanovi v jeho poslední dekádě u Fedu měla být povědomá: masivní poptávka po riziku financovaná levným dluhem.

SpaceX to ilustruje dokonale. Poprvé prodává dluhopisy investičního stupně. Moody's dalo rating Baa1, Fitch BBB+, S&P BBB. Firma ztratila 4,3 mld USD za poslední čtvrtletí při tržbách 4,7 mld USD. „Očekáváme významné kapitálové výdaje po řadu let, než se naše AI produkty stanou ziskovými, k čemuž nemusí nikdy dojít," varuje SpaceX investory. Přesto: investiční stupeň. Jak píše Matt Levine v Money Stuff, kouzlo spočívá v tom, že SpaceX je nyní veřejně obchodovaná firma za 2 biliony dolarů, a to samo o sobě z ní dělá „dobrý kredit". OpenAI, která zveřejnila (resp. unikly) finanční výkazy ukazující provozní ztrátu 21 mld USD za rok 2025, má na rozvaze 665 mld USD budoucích závazků na čipy, energii a datová centra. Obrovská část moderních finančních trhů je v konečném důsledku postavena na úvěruschopnosti OpenAI.

Konsenzuální pohled: Greenspan udělal chybu, že příliš dlouho držel sazby nízko a vytvořil morální hazard. Žijeme v době? Bude Warsh disciplinovanější? Kontrariánský hlas: Bessent má pravdu, Greenspan správně identifikoval produktivní boom a nedusil ho a dnešní AI boom si zaslouží stejný přístup. Scott Galloway má explicitně opačný názor: „Tohle mi připomíná rok 1999. Technologický sektor je tak rozpálený, že fundamenty přestaly hrát roli a násobky se jen nafukují." Trh by se měl navíc zamyslet, co se stane, když AI firmy investičního stupně (SpaceX, brzy OpenAI a Anthropic) začnou masivně emitovat dluh a morální hazard se přesune z bank na AI konglomeráty. Greenspan put se může stát AI putem. 

David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny