Analýza PPF k prodeji UNIPETROLu s pohledávkami, až 123 Kč fundament!

Zpráva

Informace kolem dalšího přesunu pohledávek za holdingem Unipetrol do České konsolidační agentury a jejich případný odkup novým strategickým vlastníkem Unipetrolu vyvolávají celou řadu otázek. Kolik nový vlastník za 62,99 % akcií Unipetrolu státu zaplatí? Za kolik se uskuteční výkup minoritních akcií? Je hodnota závazků Unipetrolu v ČKA záporná nebo kladná? Následující komentář by měl dát na tyto otázky uspokojující odpovědi.

Komentář

Ministr Sobotka předložil na zasedání vlády dne 12. listopadu 2003 materiál, který se týkal začlenění závazků Unipetrolu v České konsolidační agentuře (ČKA) do privatizačního procesu 62,99% akciového podílu státu v holdingu. Vláda tento záměr schválila.

V současné době se podle informací z tisku v ČKA nachází pohledávky za Unipetrolem v celkovém objemu 2,936 mld. Kč. Jde o pohledávky za AliaChemem, Spolanou, Paramem, Koramem, Granagrem, Plastfloorem a Zlatým Jelenem. Česká spořitelna a Komerční banka se v rámci dlouhodobého státního sanačního programu v současné době snaží převést syndikovaný úvěr společnosti Benzina v objemu 1,180 mld. Kč na Českou konsolidační agenturu. Pokud by k tomu v nejbližší době nedošlo (oficiální termín je 14. listopadu), hrozilo by sesplatnění úvěru. Benzině by tak musela vypomoci mateřská společnost Unipetrol a.s., která je ručitelem úvěru. Pokud by se tak nestalo, hrozila by realizace zástav úvěru, kterými je 140 čerpacích stanic Benziny. Takovýto krok by měl na hospodaření ale i strategickou pozici Unipetrolu velmi negativní vliv.

V inzerátu o prodeji státního podílu v Unipetrolu bylo uvedeno, že „...v případě rozhodnutí vlády České republiky bude prodej 62,99% akciového podílu FNM ve Společnosti spojen s prodejem pohledávek České konsolidační agentury („ČKA") za některými společnostmi přímo či nepřímo vlastněnými Společností a prodejem 9,76% akciového podílu ČKA ve společnosti SPOLANA a.s...“ Včerejší rozhodnutí vlády tento postup umožnilo. Ministr Sobotka po jednání vlády sdělil, že tímto krokem vláda vytvoří daleko atraktivnější situaci pro potenciální zájem investorů.

Pavel Kuta, zástupce FNM v mezirezortní privatizační komisi, uvedl, že komise si je vědoma faktu, že potenciální zájemci o Unipetrol mohou úmyslně přeplatit hodnotu závazků Unipetrolu (zaplatili by např. 100 % nominální hodnoty), čímž by snížili podíl své nabídky připadající na cenu za 62,99 % státní podíl. Tento fakt by pak negativně ovlivnil cenu v povinném výkupu. Z tohoto důvodu bude podle Pavla Kuty vláda požadovat, aby investoři podávali celkové nabídky, tj. jednu sumu za akcie i závazky. Vláda pak ve spolupráci s Komisí pro cenné papíry stanoví, jaký podíl z celkové nabídky odpovídá hodnotě akcií a jaký hodnotě závazků.

Ještě před tím, než přistoupíme k odhadu vnitřní hodnoty akcií Unipetrolu, považujeme za nutné uvést na pravou míru některé informace. V médiích se totiž objevuje názor, že pokud investor koupí s akciovým podílem i závazky, pak nabídnutá cena musí být nižší, než kdyby investor kupoval pouze akciový podíl. Tento názor je zcela mylný. Koupě závazků je ve své podstatě stejná, jako koupě jakéhokoliv jiného aktiva. Investor při koupi závazku kupuje budoucí peněžní toky související se závazkem. Cena, za kterou investor závazek koupí, pak zohledňuje splátkový kalendář a rizikovost budoucích cash-flow. Hodnota závazků, které nový majitel Unipetrolu koupí od ČKA bude tedy rozhodně kladná. Jelikož nám není znám splátkový kalendář jednotlivých závazků Unipetrolu v ČKA, nevíme, kolik z nominální hodnoty závazků již Unipetrol splatil, a také nejsme schopni stanovit rizikovost budoucích cash-flow ze závazků v ČKA, je odhad současné (vnitřní) hodnoty závazků Unipetrolu v ČKA velmi obtížný. Pokud tedy investor bude kupovat státní akciový podíl spolu se závazky, pak musí k ceně za státní podíl hodnotu závazků v ČKA přičíst a nikoliv odečíst.

Z výroční zprávy Benziny za rok 2002 se nám např. podařilo zjistit, že úvěr od Komerční banky jištěný čerpacími stanicemi Benziny[1] s garancí Unipetrol a.s. činil k 31. 12. 2002 1,503 mld. Kč. V roce 2003 má být splaceno 486,0 tis. Kč, v roce 2004 pak 507,5 tis. Kč a v roce 2005 zbývajících 509,5 tis. Kč. Na konci roku 2003 by tedy stav dlouhodobého úvěru od Komerční banky (včetně částky splatné v roce 2004) činil 1,017 mld. Kč. Pokud by tedy nový vlastník Unipetrolu tento závazek z ČKA na jaře příštího roku koupil, pak cena, kterou by měl nabídnout, by měla být nižší, než 1,017 mld. Kč. Hlavním důvodem je fakt, že budoucí peněžní toky z úvěru v letech 2004 a 2005 se musejí diskontovat na současnou hodnotu. Diskontní míra pak odráží nejen současné úrokové míry na trhu, ale i rizikovost budoucích cash flow. Tento příklad tedy ilustruje, že budoucí majitel Unipetrolu rozhodně nebude kupovat závazky Unipetrolu v ČKA za 100 % jejich nominální hodnoty.

Dalším bodem, který považujeme za důležité zmínit, je vztah odkupu závazků a vnitřní hodnoty Unipetrolu. Představme si, že investor nejprve koupí 62,99 % státní akciový podíl v Unipetrolu. Cash flow, které Unipetrol generuje je tak rozdělováno na straně jedné mezi věřitele na úhradu úroku a úmoru a na straně druhé mezi akcionáře (investice a dividendy). Představme si nyní, že investor se rozhodne koupit si i závazky Unipetrolu v ČKA. Tyto závazky byly (budou) na ČKA z jednotlivých bank převedeny s určitým diskontem, který odrážel nejen splátkový kalendář, ale i rizikovost budoucích cash flow. Z ČKA, která se na převodu pravděpodobně nebude snažit vydělat ani prodělat, pak budou závazky převedeny na nového majitele. Ten tak vzhledem k rizikové přirážce, kterou při převodu na ČKA stanovily banky, koupí závazek pod hodnotou, za kterou je veden v účetnictví. Nákupem závazků také dojde k tomu, že cash flow generované Unipetrolem, které by při splácení závazků (úvěrů) a placení úroků skončilo v rukou bank, skončí nyní v rukou nového majitele Unipetrolu.

Výše uvedené argumenty tedy ukazují, že odkup závazků Unipetrolu z ČKA není pro nového majitele Unipetrolu ani zdaleka tak nevýhodný, jak je prezentováno v médiích. Samotný fakt, že investor musí vydat větší objem hotovosti ještě vůbec nic neříká o tom, zda vydělal či prodělal. Důležité je, jakou hodnotu za vynaložené prostředky získá. Troufáme si říci, že je jen velmi malá pravděpodobnost, že by na převodu závazků nový majitel Unipetrolu prodělal.

Nyní se tedy soustřeďme na stanovení vnitřní hodnoty akcií Unipetrolu, a to nejprve z pohledu majoritního investora. Pro výpočet vnitřní hodnoty jsme použili nejen vlastní metodu tržního srovnání (porovnávali jsme s 24 společnostmi ze západní a střední Evropy a z USA), ale také s nabídkami, které za 62,99 % podíl v Unipetrolu nabídly v minulém privatizačním tendru společnosti Agrofert a Rotch Energy. V minulém tendru byly velmi striktní dodatečné privatizační podmínky a navíc panovala značná nejistota ohledně vztahu České rafinérské a Unipetrolu. Česká rafinérská se od té doby přeměnila na přepracovací rafinérii, což Unipetrolu garantuje přístup k primárním surovinám pro své klíčové provozy. Vláda v současném tendru nestanovila dodatečné podmínky a ani hospodaření Unipetrolu se ve srovnání s rokem 2001 nijak dramaticky nezhoršilo. Zahrnutí cen Unipetrolu z roku 2001 tedy hodnotu holdingu rozhodně nenadhodnocuje, spíše naopak.

Podle našich výpočtů činí vnitřní hodnota 62,99% státního podílu v Unipetrolu 14,052 mld. Kč, což představuje 123,01 Kč na akcii.

Vnitřní hodnotu Unipetrolu z hlediska minoritního investora jsem stanovili nejen na základě cen v očekávaném povinném odkupu (cena za majoritu mínus maximálně zákonných 15 %), ale zohlednili jsme i výsledky dividendového diskontního modelu s hypotetickou dividendou a modelu kapitalizovaných čistých výnosů. Vnitřní hodnota akcie Unipetrolu z hlediska minoritního investora tak podle našich odhadů činí 86,32 Kč. Jde o odhad konzervativní, neboť pokud by se skutečně privatizovalo za 123,01 Kč za akcii, pak by se cena v povinném odkupu pohybovala v intervalu 104,56 – 123,01 Kč za akcii.

Jak jsme uvedli výše, nákup závazků z ČKA, které rozhodně nemají zápornou hodnotu, by měl správně vést k růstu celkové nabídky investora, tj. částky za 62,99% státní akciový podíl plus platba za závazky z ČKA. Otázkou zůstává, kolik z nominální hodnoty závazů ve výši 4,116 mld. Kč investor zaplatí. Jak jsme již uvedli, vzhledem k tomu, že nemáme k dispozici potřebné informace (splátkový kalendář, úvěrové smlouvy, odhad rizika, atd.), je toto procento velmi těžké stanovit. Z tohoto důvodu jsme procento z nominální hodnoty úvěrů, které investor za závazky Unipetrolu z ČKA zaplatí, stanovili variantně. Pokud by např. investor za závazky zaplatil 80 % jejich nominální hodnoty, pak by jeho celková nabídka měla činit 17,343 mld. Kč (viz tabulka níže).

Problém může nastat v momentě, pokud si zahraniční investoři již předem stanovili, kolik chtějí za investici do Unipetrolu utratit (např. z toho důvodu, že nechce vzhledem ke své zadluženosti víc utratit). Následující tabulka ukazuje vliv celkové nabídnuté částky a zaplacené části nominální hodnoty závazků z ČKA na cenu v povinném výkupu. Z opatrnostních důvodů uvažujeme, že cena za minoritu bude vypočtena jako cena za majoritu mínus zákonných 15 %. Pokud se tedy investor již dávno rozhodl, že za Unipetrol utratí částku 14 mld. Kč a jestliže za závazky z ČKA zaplatí 80 % jejich nominální hodnoty, potom cena jedné akcie v povinném výkupu bude činit 79,68 Kč. Důvodem, proč je cena v povinném výkupu je relativně nižší není fakt, že investor odkoupil závazky z ČKA, ale to, že na investici do Unipetrolu měl předem omezený rozpočet!

Druhý problém může nastat v momentě, kdy se do konečné fáze privatizace dostane malý počet uchazečů (jeden nebo dva). V takovém případě existuje velké riziko, že celková nabídka bude mnohem nižší, než kolik by odpovídalo vnitřní hodnotě 62,99% státnímu akciovému podílu a současné hodnotě závazků Unipetrolu v ČKA. Důvodem nízké nabídky by v tomto případě pravděpodobně byla nemožnost vzniku opravdového konkurenčního prostředí mezi uchazeči.

Závěrem tohoto komentáře bychom rádi shrnuli harmonogram privatizačního procesu Unipetrolu:

§          Prvním krokem zájemců bude zaslání dopisu, ve kterém vyjádří o koupi holdingu zájem.

§          V období počínajícím dnem 20. listopadu 2003 budou vybraní zájemci o své účasti informováni finančním poradcem FNM a rovněž na základě registrace a podpisu dohody o zachování důvěrnosti informací obdrží podrobné informace o průběhu výběrového řízení a důvěrné informační memorandum týkající se téhož.

§          V období před Vánocemi by pak předběžná konsorcia firem měla podat nezávazné nabídky a například prokázat dostatek finančních prostředků nebo znalost odvětví. Mezirezortní komise složená ze zástupců Fondu národního majetku a ministerstev financí, průmyslu a obchodu, pro místní rozvoj, zemědělství a životního prostředí pak vybere konsorcia, která budou v tendru pokračovat.

§          Vybraná konsorcia nebo firmy budou moci v Unipetrolu zahájit hloubkový průzkum (due diligence).

§          Podání závazných přihlášek se čeká v první polovině března 2004. Ve druhé polovině března pak mezirezortní komise vládě doporučí vybrané uchazeče a vláda na základě toho rozhodne o vítězi.

Očekávaná reakce trhu a doporučení

Privatizace státního podílu v Unipetrolu spolu s převodem závazků vůči holdingu v ČKA se nám zdá být logickým řešením. Nesouhlasíme s tím, že převod závazků Unipetrolu z ČKA na nového majitele musí nutně vést k poklesu ceny, kterou investor zaplatí za státní akciový podíl. Velmi důležitou podmínkou dostatečně vysokých celkových nabídek investorů je to, aby se jich do konečné fáze privatizace kvalifikoval dostatečný počet. Pokud se do konečné fáze privatizace dostane jen malý počet investorů s omezenými finančními možnostmi, potom se může stát, že za Unipetrol a jeho závazky nabídnou méně, než kolik odpovídá vnitřní hodnotě 62,99% státního akciového podílu a současné hodnotě závazků Unipetrolu v ČKA.

Domníváme se, že akcie Unipetrolu, které se v současné době obchodují okolo 59 Kč za akcii, jsou i přes mnoho nejasností a rizik atraktivní investiční příležitostí.

Zprávu ve formátu PDF naleznete na našich Internetových stránkách www.ppf.cz/research/ .

[1] Zůstatková hodnota zastavených čerpacích stanic činila k 31. 12. 2002 podle výroční zprávy Benziny 2,786 mld. Kč.

Související Zprávy o akcii : PPF - komentář k výsledkům Unipetrolu 

Další aktuální analýzy:
PPF - komentář k výsledkům ČEZ 
PPF - komentář k výsledkům Telecomu 
PPF - komentář k zářijovému vývoji PPI 
PPF - komentář k srpnovému vývoji průmyslu 
PPF - komentář k vývoji zářijové inflace 
PPF - komentář k vývoji ekonomiky, k sazbám a... 

Tematické zprávy: Přichází zlatý čas dividend na valných hromadách..