Firmy na dividendách vyplácí mimořádně nízké částky v poměru k ziskům. Jaký je vztah k valuacím a možná příčina?
Od roku 1870 až do roku 1950 vyplácely americké obchodované firmy v průměru asi 70 % svých zisků na dividendách. Nyní je to méně než 40 %. Jak jsem psal včera, tento výplatní poměr POR je jednou z proměnných, které ovlivňují valuace na trhu. V podstatě se o něm ale nehovoří a i jinak docela zanedbávaná riziková prémie trhu je proti němu mediální hvězdou. Podívejme se dnes tedy trochu na něj, včetně vztahu k současným valuacím.
Historii POR od roku 1870 shrnuje následující graf, data jsou od Roberta J. Shillera. Vidíme jasně klesající trend – jak jsem psal, až do padesátých let byl POR průměrně na 70 %, nyní jsme pod 40 %, za poslední dva roky na cca 35 %. Průměr posledních deseti let je na 42 %, dvaceti a padesáti let téměř u 50 %:
Na trhu je jako velmi jednoduché valuační měřítko nejčastěji používané PE, tedy poměr cen akcií k ziskům (většinou těm odhadovaným pro příštích 12 měsíců). Pokud se na PE chceme dívat z perspektivy fundamentu (a Gordonava růstového vzorce), jeho velikost je dána jednoduchým vzorcem. Odvozeným od toho, že „férová“ cena P se rovná dividendám (tedy ziskům vynásobeným POR) děleným rozdílem mezi požadovanou návratností R a dlouhodobým očekávaným růstem G. Tedy:
P = (POR * E)/(R – G) a následně:
P/E = POR/(R – G)
Na trhu se nejčastěji hovoří o bezrizikových sazbách (výnosech dluhopisů), popř. růstu, méně o rizikových prémiích (spolu s výnosy tvoří požadovanou návratnost R). O POR téměř neslyšíme, jeho váha je ale samozřejmě stejná, jako u zbylých proměnných. Vezměme příklad ze včerejška:
Pokud by se na konci příštího roku pohybovaly výnosy desetiletých dluhopisů u 4 % jako nyní a riziková prémie byla na 5,5 % (můj předpoklad ohledně dlouhodobého standardu), požadovaná návratnost je na 9,5 %. Pokud k tomu dáme 6 % dlouhodobý růst zisků (historický standard) a poměr dividend k ziskům POR na 50 % (průměr posledních 20 let), je férové PE pro konec letošního roku 14,29.
Kdyby se ale POR držel na současných úrovních 38 – 39 %, je férové PE jen na 11,4. Pokud by se POR naopak zvedlo na standard let 1870 – 1950, tedy na 70 %, férové PE vyskočí na 20. Občas tu přitom poukazuji na to, že valuace amerických obchodovaných firem jsou nyní z historického hlediska níže, než je třeba PE (jsou blíže dlouhodobým průměrům). A zdá se, že příčinou jsou relativně nízké výdaje na investice. Vše dohromady mi pak naznačuje, že zisky jsou dnes „výživnější“ z hlediska toho, kolik z nich firmy dokážou dostat na volném toku hotovosti. Ale tato výživnost se nepromítá do toho, že by firmy zvyšovaly poměr dividend a zisků*.
Pokud jdeme po této stopě, navede nás buď k tomu, že firmy zadržují více (čisté) hotovosti v rozvahách. A/nebo je příčina uvedeného ve vyšších odkupech. O nich se samozřejmě hovoří jako o jednom ze způsobů vracení hotovosti akcionářům, jehož výhoda může být na straně daňové, ve vyšší flexibilitě a v dalších faktických i domnělých oblastech. Zrovna tak mohou doplňovat opční programy odměn – odkupy z takového pohledu brání zvyšování počtu akcií a tzv. ředění zisků. To vše je pak téma samo o sobě, zde jej zmiňuji zejména proto, že vývoj POR může něco říkat i o relativní atraktivitě odkupů.
*Mimochodem, před časem jsem tu poukazoval na jednu řekněme neobvyklou kalkulaci férového PE od BofA, Z krátké komunikace s jejich analytikem jsem vyrozuměl, že za ní mimo jiné stojí předpoklad 100 % POR. Tj., předpoklad, že firmy vyplácí vše akcionářům. Na jednu stranu se o tom dá uvažovat jako o velmi dlouhodobém stálém stavu, na stranu druhou realita hovoří dost jinou řečí – viz výše. Tím vůbec neříkám, že BofA postupovala „špatně“. Je to spíše další z mnoha ukázek, že podobné výpočty jsou jen sumarizací parciálních informací a předpokladů, které do nich vložíme.
Patria.cz je investiční portál společnosti Patria Finance a.s. s real-time daty zaměřený na domácí a zahraniční kapitálové trhy. Poskytujeme online informace a analytickou podporu z oblasti financí, makroekonomiky a investic. Samozřejmostí jsou také aktuální investiční tipy a dlouhodobá investiční doporučení. Akcie, měny, komodity, investice, doporučení - vše přehledně na jednom místě.
Poslední zprávy z rubriky Investice:
Přečtěte si také:
Prezentace
02.05.2024 SCHLIEGER loni zaznamenal čtyřnásobný nárůst...
30.04.2024 Tesla po špatných výsledcích roste, Meta po...
Okénko investora
Miroslav Novák, AKCENTA
Michal Brothánek, AVANT IS
Petr Lajsek, Purple Trading
Mgr. Timur Barotov, BHS
Olívia Lacenová, Wonderinterest Trading Ltd.
Ali Daylami, BITmarkets
Jiří Cimpel, Cimpel & Partneři
Jakub Petruška, Zlaťáky.cz