Sazby opět beze změny, jejich pokles zatím není na stole (Tématické reporty)

Úrokové sazby ČNB ani po dnešním zasedání nedoznaly změn. Na následujícím květnovém zasedání podle guvernéra A. Michla sazby buď zůstanou beze změny nebo vzrostou. Poslední příznivec zvyšování sazeb však již tentokrát hlasoval pro nárůst „pouze“ o 25 bb, zatímco ještě minule jestřábí menšina navrhovala 50 bb. Naše prognóza předpokládá stabilitu repo sazby na současných 7 % alespoň do srpna a následný pokles na 5 % na konci letošního roku. Rizika však vidíme v delším setrvání sazeb na současné úrovni i jejich následném pozvolnějším poklesu. V tomto směru vyzněla rovněž dnešní tisková konference, kde se guvernér znovu vymezil vůči trhem zaceněnému snížení repo sazby do konce roku o cca 100 bb a zároveň uvedl, že by podle něj mohla být koruna silnější. Nadále také přetrvává závazek centrální banky bránit případným „nadměrným“ výkyvům kurzu koruny.

Česká národní banka v souladu s očekáváními ponechala úrokové sazby opět beze změny. Základní repo sazba tak zůstává na 7 %, kam se dostala v červnu loňského roku. Svého prvního měnověpolitického jednání se dnes zúčastnili noví členové bankovní rady J. Kubíček a J. Procházka, kteří od 13. února ve vedení centrální banky nahradili M. Moru (který před svým odchodem podporoval růst sazeb) a O. Dědka. Pro ponechání úrokových sazeb na stávající úrovni hlasovalo šest členů bankovní rady, jeden radní preferoval zvýšení sazeb o 25 bb. Oproti únorovému zasedání tedy došlo v souvislosti s další obměnou v bankovní radě k posílení většiny (z 5:2 na 6:1), která další růst úrokových sazeb nepodporuje.

Guvernér Michl uvedl, že úrokové sazby budou v následujících měsících pravděpodobně výše než finanční trh před zasedáním zaceňoval. Do konce letošního roku investoři očekávali snížení sazeb o minimálně 100 bb s tím, že první z nich by mohlo přijít ve Q3 23. Guvernér stejně jako na několika předchozích tiskových konferencích také řekl, že sazby na příštím zasedání buď zůstanou beze změny nebo vzrostou a že snižování úrokových sazeb není na pořadu dne.

Rizika poslední prognózy bankovní rada vyhodnotila jako výrazná a jdoucí oběma směry. Podle centrálních bankéřů by inflace měla v druhé půli letošního roku výrazně klesnout na jednociferné hodnoty a v roce 2024 se pohybovat poblíž dvouprocentního cíle. Tento scénář prognózy ČNB je však podmíněn tím, že repo sazba v Q1 23 v průměru činila 7,8 %, což je oproti skutečnosti o téměř jeden procentní bod více. Centrální bance však na druhou stranu pomáhá silnější koruna. Její kurz vůči euru v dosavadním průběhu prvního čtvrtletí činil v průměru 23,80 CZK/EUR, zatímco centrální banka čekala 24,10 CZK/EUR (tedy o 1,3 % slabší úroveň). Výraznější byl v závěru loňského roku ve srovnání s poslední prognózou ČNB i pokles spotřeby domácností, který oproti bankou očekávaným -3,3 % y/y činil -5,5 % y/y. Mzdový růst a inflace, zejména pak její jádrová složka, zhruba odpovídaly krátkodobé predikci centrální banky.

Je pravděpodobné, že nová prognóza ČNB zveřejněná začátkem května bude vlivem zmíněných dat ukazovat přibližování zahájení procesu uvolňování měnové politiky. Již ta únorová obsahovala pro druhé čtvrtletí letošního roku návrat repo sazby zpět na současnou úroveň (z předpokládaných 7,8 %) a poté další pokles na průměrných 5,8 % v Q4 23. Bankovní radou takzvaně vysezené zvýšení úrokových sazeb indikované únorovou prognózou se pravděpodobně projeví v krátkém období ve vyšší inflaci, na další predikovaný vývoj úroků ale nejspíše již vliv mít nebude. Že na další zvyšování sazeb začíná být postupně již příliš pozdě i z pohledu centrální banky, podle nás ukazuje také to, že poslední zastánce růstu sazeb v bankovní radě (pravděpodobně T. Holub) již na rozdíl od minulého zasedání tentokrát podpořil pouze standardní „hike“ o 25 bb, zatímco ještě v únoru navrhoval 50 bb.

Očekáváme, že ČNB bude držet repo sazbu na současných 7 % alespoň do letošního srpna, kdy by mohla začít s jejím postupným snižováním. V základním scénáři naší lednové prognózy na konci letošního roku odhadujeme repo sazbu na úrovni 5 % a politicky neutrálních 3 % by měla dosáhnout v závěru roku 2024. Počátek snižování sazeb je však spojen s velkou mírou nejistoty, když bude podle nás záviset na vývoji tuzemské ekonomiky a inflace, a také politice zahraničních centrálních bank. Rizika naší prognózy vidíme jako vychýlená směrem nahoru. Více se ale obáváme, že by repo sazba mohla zůstat oproti našim předpokladům na 7% úrovni déle, než že by ještě vzrostla.

Hlavními argumenty pro setrvání sazeb na současné úrovni po delší dobu jsou podle nás neukotvená inflační očekávání a zrychlující růst mezd. Lednová data z průmyslu a stavebnictví ukázala meziroční vzestup mezd o více než 10 %. V souladu s tím se ve stejném měsíci mírně zvýšila spotřebitelská poptávka. Na druhé straně průmyslová výroba zaznamenala na začátku roku výrazné snížení, což zvyšuje riziko třetího mezičtvrtletního poklesu HDP v řadě. Pokud jde o inflační očekávání, nefinanční podniky podle prosincového šetření ČNB očekávají v horizontu jednoho roku inflaci ve výši 10,1 % y/y a v horizontu tří let na úrovni 7,0 % y/y. Oproti zářijovému průzkumu (10,3 % pro 1 rok a 7,5 % pro 3 roky) je to sice nepatrně méně, stále ale vysoko nad dvouprocentním inflačním cílem. Perzistentní zůstává i pozorovaná cenová dynamika. Navzdory dalšímu prudkému poklesu spotřeby domácností v Q4 22 jádrová inflace v meziměsíčním anualizovaném vyjádření po sezónním očištění dosáhla v únoru zhruba 9 %.