S Braněm Sotákem po pádu SVB: Chyba hrubá a ta zásadní, kde trestá trh, recesi se nevyhneme a proč Fed nemá zastavit růst sazeb

Pro kořeny dnešních problémů SVB se Braňo vrací nejen do covidového období, ale šířeji do roků, které postupně vybudovaly hory levné likvidity. Ta zaplavila i americkou kolébku technologických startupů Silicon Valley. Tuto likviditu bylo v prostředí nízkých úrokových sazeb obtížné smysluplně reinvestovat. Zvlášť v pozici Silicon Valley Bank, která téměř jako exkluzívní servisní partner přijímala tuto likviditu od technologické startupové scény, proti které ale nestála klasická úvěrová činnost jako u standardních bank.

První hrubá chyba jde za managementem…

První hrubá chyba, která s sebou vzala celou SVB? Podle Braňa Sotáka jde plně za managementem banky a je jí nezajištění proti pohybu úrokových sazeb, obecněji management rizik. „Nebyl vidět rozdíl mezi zajištěnou a nezajištěnou částí portfolia, nikdo se netrápil s elementárními nástroji risk managementu, ošetřit úrokové riziko na portfoliu. V momentě, kdy bylo nutné prodávat do trhu cenné papíry za účelem posílení likvidity, došlo na realizaci ztrát, protože tyto pozice nebyly zajištěny,“ říká. Tento faktor vidí většina trhu jako největší chybu a zdroj pádu SVB.

…a tou zásadní je koncentrace depozit

„Z mého pohledu je větší chybou výrazná koncentrace depozitního byznysu,“ říká ale Braňo Soták. Tím, že SVB obsluhovala Silicon Valley, měla velmi homogenní kmen klientů, z nichž jen zlomek měl v bance depozita, která se vešla do limitu pojištěných vkladů. Na začátku covidu měla banka bilanci kolem 90 miliard dolarů, při pádu 209 mld. USD. Rozdíl je zjednodušeně řečeno období oné levné covidové likvidity. „Toto vše je v pohodě, dokud byznys v Silicon Valley funguje, startupy mají likvidity dostatek a nemají potřebu stahovat depozita. Jakmile tento levný penězovod vyschne a souběžně mezibankovní trh zdraží, protože subjekty (s růstem úrokových sazeb) začnou hledat atraktivnější výnosy na peněžním trhu než na depozitech, banka začne mít problém,“ shrnuje Braňo Soták: „Krátkodobými závazky financujete dlouhodobá aktiva a navíc neošetříte rizika.“

Které banky trh trestá nejvíce a proč?

Jaké jsou společné znaky bank, které jsou v uplynulých dnech a hodinách po pádu SVB trestány trhem nejvíce? „I tyto banky mají většinu aktivní strany bilance s delší durací financovánu pasívní stranou bilance s kratší durací. Za druhé, je tam opět velký podíl nepojištěných vkladů nad 250 tisíc dolarů na jednotlivých depozitních účtech,“ upozorňuje Braňo. Western Alliance Bancorp, Intrust Financial, UMB Financial, Zions Bancorp, Comerica. To jsou jména menších regionálních bank, na která upozorňuje Braňo Soták a na která ukázala také ratingová agentura Moody’s režimem revize ratingu s možností jeho zhoršení, doprovozeným negativním výhledem.

2008 a dnes: Regulátor chrání střadatele, nestará se o věřitele a akcionáře

Právě na toto riziko bleskově reagovali regulátoři, když zajistili přístup k depozitům v SVB nad rámec pojištění. Paralely s rokem finační krize 2008? „Nebyla to jen Lehman Brothers, ale také Bear Sterns, Wachovia, Washington Mutual,… Poměrně dlouho trvalo, než regulátoři přiznali, jak velkému problému čelíme a až v momentě možného pádu AIG přišla razantní akce, která ale nepřevzala všechny závazky bankovního sektoru na bedra svá a tedy daňových poplatníků. Vznikly programy TARP a TALF. Smyslem bylo především rozhýbat zamrzlý trh rizikových aktiv a umožnit tak bankám očistit bilance,“ ohlíží se na dobu finanční krize 2008 Braňo. Dnes regulátoři zakročili nedodržením limitu na pojištěná depozita ve snaze zabránit runu na banky. „Ta horší zpráva je, že pokud by to měli udělat pro celý bankovní systém, nemáme na to. FDIC má likviditu zhruba 200 miliard dolarů,“ uvádí Soták s tím, že reálně „máme na jednu banku velikosti SVB“. Po boku pojištění depozit nad běžný limit přišel také nový úvěrový program na dodání likvidity bankám – vše směřuje ke stabilizaci pasívní strany bilance bankovního sektoru. „I tím se chceme vyhnout credit crunchi, který by vedl k vážnější recesi ekonomiky,“ dodává Braňo.

Co čekat v regulaci dál? „Problémové oblasti velmi pravděpodobně budou pokryty novou regulací,“ říká Soták. Zároveň si ale nemyslí, že by regulace bylo málo, spíše ta stávající nebyla dostatečně implementována. Další regulaci pro finanční sektor ani nevidí jako prospěšnou. V čem ještě vidí rozdíl mezi krizí 2007-8 a nyní? „Dnes se regulátor stará o střadatele a přes palubu hází akcionáře i věřitele,“ uvádí. Run na banky byl zastaven, neznamená to ale dobře pro akcie bank.

Proč také nová regulace není cestou? „Posledních deset let se diskutuje, zda jsou si některé banky rovné a některé rovnější. Nerozdělil systém náhodou bankovní systém na různé kategorie podle rizika? Cílem bylo, aby byl sektor vyváženější, výsledek je ale opačný – velké banky jsou ještě větší, menší jsou v problémech,“ soudí Braňo Soták. Poslední dny ukazují na stěhování depozit z menších a regionálních právě do největších amerických bank.

Recesi se nevyhneme

Jeden ze závěrů, který si Braňo Soták ze stávající epizody kolem SVB mimo jiné činí, je ten, že dostupnost likvidity se může/bude zhoršovat a recesi ekonomiky se o něco jistěji nevyhneme.

Co se stane s úrokovými sazbami?

To nejzásadnější ale podle Braňa Sotáka je, kam se dále budou hýbat úrokové sazby. Po vystoupení šéfa Fedu Jeroma Powella v minulém týdnu v americkém Kongresu trh jako celek započetl agresivní zvyšování sazeb Fedem, na nejbližším měnovém jednání o 50 bps. Jaký je obrázek nyní? SVB tomu učinila rychlý konec, trh zaceňuje kumulativní pokles o 100+ bps do konce letošního roku. „Z očekávání čtyř růstu sazeb jsou dva poklesy – 6 pohybů o 25 bps pryč během týdne. A ta klíčová otázka je – je to dobře nebo špatně? Je dobře, že budeme mít levnější zdroje, vrchol na sazbách nebude tak vysoko a ty půjdou dolů rychleji, než jsme si všichni mysleli? Nebo je to špatně, protože ten důvod je negativní – problémy pro ekonomiku, credit crunch atd. Můj názor je, že to není dobře, ale může to najít pozitivní odezvu v některých částech trhu, napadají mne velké techy,“ uvádí Braňo Soták.

Ztráty v Evropě: Hledání černého Petra. Credit Suisse je jiný příběh

Pokud jde o Evropu, v první panice se prodávalo plošně. „Nikdo nevěděl, kdo má černého Petra, kdo koho úvěruje. Větším problémem je, pokud by americká recese vedla ke globálnímu zpomalení, očekávání vývoje sazeb se překreslilo celkově směrem dolů,“ říká Braňo a upozorňuje, že bankovní sektor má za sebou 50% rally především na výhledu rostoucích úrokových sazeb, které ale nepovedou k recesi. „Toto v tuto chvíli není reálným předpokladem a banky to reflektují,“ dodává Braňo s tím, že valuace evropských bank je stabilnější než amerických. Příběh, který se rozvinul v tomto týdnu kolem Credit Suisse, je zcela jiné povahy.

Co čekat od nejbližších jednání ECB a Fedu?

„Fed má nyní dilema. Pokud bude dál zvyšovat sazby, hrozí pokračující odliv depozit z bank, která si budou hledat vyšší výnos na peněžním trhu. Pokud vyměkne, inflace tu s námi bude delší dobu či znovu akceleruje,“ říká Branislav Soták. Co to znamená pro akciový trh? „Jak jsem minulý měsíc psal, že být na místě Powella, jdu se sazbami výše o 50 bps, protože si to může dovolit kvůli uvolněným finančním podmínkám, teď na to musíme zapomenout. Zároveň bych ale nepřestal se zvyšováním sazeb tak, jak po tom volá například Goldman Sachs. Už tak se ukazuje, že zpomalení zvyšování sazeb z 50 na 25 bps přišlo příliš brzy a pokud by nadále rétorika i reálná trajektorie sazeb zvolňovaly, inflační očekávání se mohou stát ukotvenější a následné kroky muset být agresívnější,“ soudí Braňo Soták s tím, že jako adekvátní vnímá růst sazeb o 25 bps a velmi zajímavá bude rétorika na tiskové konferenci. ECB zasedá tento čtvrtek, Fed v příštím týdnu.

Poučení z krizového vývoje?

„Poměr úvěrů k depozitům – čím nižší, tím lepší,“ bude podle Braňa Sotáka jeden ze závěrů po současných otřesech ve finančním sektoru. „Není tajemstvím, že v tomto ohledu jsem dlouhodobě fanouškem JPMorgan,“ dodává. „Druhá věc – depozita. Co nejrůznorodější, co nejméně nepojištěných depozit,“ přidává pan Braňo. Z pohledu startupové scény pak čeká větší stěhování do větších bank tak, jak již ve Spojených státech napovídají poslední dny.

Videorozhovor jsme natáčeli v úterý 14. 3. 2023