Krugman: „Velká kapitulace“ na dluhopisech a zavádějící optimismus na akciích

Stejně jako většina dalších ekonomů toho o akciích nemám moc co říci. Akciový trh je ze všech trhů nejvíce ochotný podléhat různým pomýleným teoriím a šílenství davu a ceny akcií toho mají s ekonomickým vývojem do činění méně, než se řada lidí domnívá. Jak kdysi řekl ekonom Paul Samuelson: „Wall Street předpověděla devět z posledních pěti recesí.“ Akcie bychom ale úplně ignorovat neměli. To, že trhy v USA se v posledních dnech dostaly na nová historická maxima, je pozoruhodné a můžeme se ptát, co nám tím akciové indexy říkají.

Odpověď podle mého názoru není úplně pozitivní. V určitém smyslu jsou totiž zisky akciového trhu odrazem slabosti ekonomiky, ne její síly. Nejdříve se ale podívejme na mýtus, který tvrdí, že akciový trh přímo odráží stav ekonomiky. Mýtem je proto, že ceny akcií totiž neodrážejí celkové příjmy v ekonomice, ale pouze zisky. Pokud tedy roste podíl zisků na celkových příjmech, jako tomu je již řadu let, dochází k boomu zisků, ale ne k boomu celé ekonomiky. Navíc do cen akcií promlouvá i atraktivita a dostupnost jiných investičních příležitostí. V současné době jim tak významně pomáhají nízké výnosy dluhopisů. A v neposlední řadě platí, že vztah mezi cenami akcií a reálnými investicemi v posledních letech velmi zeslábl a tyto investice se drží nízko.

Výše uvedené ale může znít jako paradox: Jak jdou spolu dohromady vysoké zisky korporátního sektoru a jeho nízké investice? Domnívám se, že je to tím, že zisky moc nezávisí na tom, zda se investuje do nových výrobních kapacit. Namísto toho jsou generovány na základě tržní síly – tedy silné značky, výhod plynoucích ze zavedených logisticko-obchodních sítí či starého dobrého monopolu. Firmy, které mají díky těmto faktorům vysoké zisky a ceny akcií, zároveň nemusí mít žádnou motivaci k tomu, aby samy investovaly.

Všimněme si, že třemi nejhodnotnějšími společnostmi v USA jsou Apple, Google a Microsoft. Žádná z těchto společností neprovádí velké investice do fyzických kapacit. Naopak, všechny tři sedí na hromadě hotovosti. Když pak jdou sazby dolů, jejich investice to nezvýší, ovšem veřejnost je ochotna platit za jejich akcie ještě více. Jinak řečeno, ceny akcií skutečně nejsou dobrým indikátorem zdraví celé ekonomiky. Pokud něco ukazují, pak je to nedostatek příležitostí pro produktivní investice a příliš mnoho monopolní síly.

V poslední době také dochází k významnému poklesu výnosů vládních dluhopisů, a to jak v USA, tak v Evropě. Podle některých je to vinou Fedu a ECB a jejich „uměle nízkých sazeb“, které prý podporují spekulaci a pokřivují vztahy v celé ekonomice. Takové názory ale nedávají moc smyslu už proto, že je dost těžké říci, co to znamená „uměle nízké sazby“. V historii byla známkou příliš uvolněné monetární politiky vysoká inflace, kterou ale dnes nikde nenalezneme. V USA se inflace stále nachází pod cílem Fedu a v Evropě je situace ještě horší.

Spíše tak má smysl hovořit o tom, že sazby ještě neleží dostatečně nízko, protože sice pomáhají akciovému trhu a trhu s nemovitostmi, ovšem celkové ekonomické oživení nepřinášejí. Někdy se hovoří o tom, že nízké sazby odrážejí snahy investorů o útěk do bezpečí. Nyní tomu ale vývoj nenapovídá, protože například rizikové prémie korporátních dluhopisů se nacházejí poměrně nízko. Podobné je to se spready v Evropě a jak bylo uvedeno, ceny akcií se dostávají na nová maxima. A mimochodem je zřejmé, že finanční škody způsobené hlasováním o Brexitu jsou doposud velmi omezené.

Současný stav na dluhopisových trzích bych asi nazval Velkou kapitulací. Někteří ekonomové, mezi něž se řadím i já a Larry Summers, už nějakou dobu varují, že světová ekonomika míří k japonskému scénáři. To znamená, že jejím problémem je slabá poptávka a deflační tlaky. Až donedávna se ale investoři chovali, jako kdyby se mělo vše vrátit ke starým pořádkům. Nyní ale hodili ručník do ringu a v podstatě uznali, že dlouhodobá slabost ekonomiky je novým normálem. Řadě lidí se to nelíbí, ale pokud by nyní došlo ke zvýšení sazeb, pouze bychom ekonomiku poslali zpět do recese.

Politici by teď měli přijmout nabídku trhů na neuvěřitelně levné financování. V Německu investoři vládu prosí, aby si prostě jejich peníze vzala bez toho, aby za to musela platit úroky. K tomu je zřejmé, že existuje velká potřeba investic do infrastruktury, a to opět na obou stranách Atlantiku. Špatný stav infrastruktury v USA už je legendární a i v Německu se roky rozpočtových škrtů projevily na silnicích i železnicích. Proč si tedy nepůjčit za extrémně nízké úroky a nepodniknout tolik potřebné renovace? Je mi jasné, že se okamžitě objeví varování před tím, že dluhy jsou zlo. Jenže hlasy, které je pronášejí, se mýlily minimálně posledních osm let a už je načase jim přestat věnovat pozornost.

Autorem je Paul Krugman.

Zdroj: NYTimes