ČEZ Akumulovat, dobrý FCF výnos, jasnější výhled

Aktualizujeme naše doporučení pro ČEZ z Držet na Akumulovat. ČEZ zvýšil dividendový výplatní poměr z 50-60% na 60-80% z upraveného zisku, což podporuje výhled na výši dividendy. Akcie se obchoduje na vysokém 8.5% FCF výnosu pro období 2016/2017e i při zohlednění aktuálních nízkých cen elektřiny na burze. Skutečný výnos se bude díky zajištění pohybovat kolem 9.0-9.5%.

Pro rok 2014 ohlásila společnost stabilní dividendu 40Kč na akcii, což očekáváme i pro nadcházející rok. ČEZ tak nabízí dividendový výnos téměř 18% ze zisku za období 2014-2016e.

Nedávno došlo i ke snížení rizika nevýhodných akvizic, když ČEZ odstoupil od záměru koupit podíl společnosti Enel ve Slovenských elektrárnách. Zároveň možnou akvizici německých aktiv Vattenfallu vnímáme vzhledem k současným plánům na zavedení nové uhlíkové daně v Německu jako vzdálenou záležitost.

Zvyšujeme naši cílovou cenu z 698Kč na 728Kč na akcii především z důvodu přerolování horizontu v našem DCF modelu a díky vyššímu daňovému štítu z odpisů. Zvyšujeme náš EBITDA odhad o 7% pro rok 2015 díky vyššímu využití kapacit a dřívějším nákladovým škrtům. Navzdory nižším očekávaným cenám elektřiny ponecháváme naše odhady EBITDA pro období 2016-2017e beze změny.

Ceny elektřiny pravděpodobně dosáhly dna. Odsouhlasení tržní stabilizační rezervy od roku 2019 je dostatečné pro udržení cen CO2. Konvenční kapacity začaly v Německu klesat a potenciální nová uhlíková daň by mohla tento proces urychlit. Nicméně nějaký čas potrvá, než dojde k viditelnému snížení současné nadkapacity. Nízké ceny uhlí pak zůstávají pro ceny i nadále hrozbou.

ČEZ společně s výsledky za 1Q15 oznámil již dříve spekulovanou změnu dividendové politiky. Firma zvýšila výplatní poměr ze zisku z 50-60% na 60-80%, což jí umožnilo zachovat pro letošek stabilní dividendu 40 Kč na akcii (trh očekával 35 Kč na akcii). Zvýšení výplatního poměru přichází v době, kdy ČEZ víceméně dokončil investice do obnovy hnědouhelných elektráren a jeho volné cash flow se na rozdíl od klesajícího reportovaného zisku zvyšuje.

My vzhledem k nové dividendové politice a odhadovanému cash flow zvyšujeme výhled na výplatní poměr ze 70% na 80% ze zisku (tedy na horní hranici). Díky tomu očekáváme, že ČEZ udrží 40 Kč dividendu ještě příští rok. Pro další dva roky z důvodu klesajících zisků neměníme náš výhled na 32 Kč na akcii. Věříme ale, že firma bude dělat všechno pro to, aby dividendu udržela alespoň na 35 Kč (např. další snižování nákladů, zvyšování výplatního poměru či změna základny pro výpočet). Společnost z pohledu tvorby hotovosti a zadluženosti bezpochyby má na udržení stabilní dividendy.

Pro letošní rok jsme zvýšili odhadovanou EBITDA firmy o 7% především díky vyššímu předpokládanému využití kapacit (tj. vyšší výroba) a rychlejšímu snižování nákladů než jsme čekali. Pro další roky jsme díky stejným důvodům odhad EBITDA i přes nižší ceny elektřiny prakticky nezměnili. Odhad čistého zisku se snížil asi o 11% hlavně kvůli upravenému výhledu odpisů a nižší očekávané kapitalizaci úrokových nákladů. Obě tyto změny jsou nicméně pozitivní pro výhled cash flow díky daňovému štítu. Celkově by tak zisk ČEZ měl ještě přítí rok z důvodu nižších cen elektřiny klesat a v roce 2017 se stabilizovat. Nevylučujeme ale další kolo snižování nákladů, které by tento výhled zlepšilo.