ČNB odkládá další uvolňování měnové politiky (Týdenní zpráva z finančního trhu)

Na zasedání v tomto týdnu ČNB pravděpodobně ponechá klíčovou dvoutýdenní repo sazbu na 3,75 % a naváže tak na další centrální banky, které v minulém týdnu rovněž zvolily pauzu. Na tom se může podepisovat i zvýšená geopolitická nejistota. Prostor pro uvolnění měnové politiky v letošním roce ale stále vidíme a podle nás tak ČNB v průběhu roku měnovou politiku opět začne uvolňovat. Předstihové indikátory sentimentu v eurozóně podle nás ukáží na zlepšení nálady. Do budoucna může vlna optimismu v návaznosti na fiskální balíček v Německu či vyšší výdaje na obranu s důrazem na evropskou výrobu zčásti kompenzovat obavy z eskalace obchodních válek. Americká data v tomto týdnu mají malý potenciál eliminovat obavy o tamní ekonomiku. V závěru týdne zveřejněný PCE deflátor by měl ukázat na stále zvýšené inflační tlaky v únoru poté, co v předchozích měsících deflátor PCE zaostával za inflací CPI.

Nálada v eurozóně se na začátku jara zlepšila.

ČNB na zasedání v tomto týdnu zřejmě podrží klíčovou dvoutýdenní repo sazbu na současné úrovni 3,75 %. Tímto směrem působí i proinflační bilance rizik únorové prognózy ČNB a pokračující opatrnost většiny bankovní rady, kterou může zvýšená nejistota ohledně vývoje globální ekonomiky ještě podpořit. Hlasy pro pauzu na blížícím se zasedání se objevily již minulý týden, když J. Seidler i J. Kubíček indikovali svou preferenci pro stabilitu sazeb. Zároveň ale také zhodnotili, že prostor pro snižování úrokových sazeb v letošním roce stále existuje. S tím se shoduje i náš aktualizovaný výhled, který vyhlíží celkově tři cuty v letošním roce (v květnu, srpnu a listopadu; více zde: https://bit.ly/4kHGRAx). Na všech těchto zasedáních bude mít bankovní rada k dispozici novou prognózu, která by ji měla ujistit v tom, že inflace udržitelně směruje ke 2% cíli. Současná turbulentní situace na ekonomické i geopolitické rovině vnáší do výhledů značnou míru nejistoty. Další postup centrální banky tak bude nadále silně odvislý od nových příchozích dat a hodnocení materializace geopolitických rizik.

Deflátor PCE v USA zřejmě rostl rychleji ve srovnání s inflací CPI v únoru. Mělo by ale jít o konvergenci obou indikátorů. Jádrová inflace CPI v únoru dosáhla 0,2 % m/m a 3,1 % y/y, meziměsíčně podle našeho odhadu jádrový deflátor PCE vzrostl o 0,3 % m/m s ohledem na růst cen v oblasti zdravotnictví a finančních služeb. Celkově by to ale nemělo zásadně změnit očekávání ohledně snižování sazeb Fedu. Ve středu pozornosti je nyní americká ekonomika. Várka druhořadých dat v tomto týdnu ale obavy o její kondici zřejmě nezvrátí. Spotřebitelská důvěra dle Conference Boardu podle nás v březnu klesla z 98,3 b. na 97,0 b. To by bylo v kontrastu s výraznějším propadem indikátoru spotřebitelského sentimentu od Michiganské univerzity, který ovlivnilo zejména zhoršení očekávání do budoucna. Složka očekávání v indikátoru od Conference Boardu je ale již dlouhodobě nízká, prostor pro hluboký pokles je tak omezený. Zhoršený sentiment představuje riziko pro nižší spotřebitelské výdaje, jejichž růst na začátku roku zpomalil, byť v únoru došlo k mírné korekci. Pravděpodobné ostré zpomalení růstu americké ekonomiky v Q1 25 (aktuálně ho kolegové z SG vidí zhruba na úrovni 1,0 % q/q anualizovaně) by měl být pouze dočasný výkyv. Celkově si od letošního roku stále slibujeme solidní růst ekonomiky USA a další snižování sazeb Fedu.

Předstihové indikátory sentimentu v eurozóně podle nás na začátku jara zaznamenaly citelné zlepšení. Předzásobení před zavedením cel ze strany USA, fiskální balíček v Německu či náznaky větší politické stability na starém kontinentu jsou pozitivním impulsem pro sentiment. To ale nyní zchlazují obavy z obchodních válek a zavedení cel na širokou škálu produktů.

PMI v eurozóně podle nás vzrostl ve službách na 51,4 b., což je téměř v souladu s dlouhodobým průměrem, a ve zpracovatelském průmyslu o 0,7 b. na 48,3 b. (0,6 standardní odchylky pod dlouhodobým průměrem). Kompozitní index by tak dosáhl 51 b. Únorová hodnota PMI ve zpracovatelském průmyslu byla nejvyšší za poslední dva roky, a to díky nárůstu většiny subindexů. To mohlo odrážet snahy o předzásobení v USA před zavedením cel. Zlepšení by tak mohlo být krátkodobé a obchodní války by měly evropský průmysl následně naopak negativně ovlivnit. Ve střednědobém horizontu ale vlna optimismu z investičního odbrzdění v Německu a také zvýšení výdajů na obranu (s důrazem na evropskou výrobu) mohou zlepšit vyhlídky pro evropský průmysl.

Lepší signál pro ekonomiku eurozóny ale stále nabízí indikátor důvěry v ekonomiku od Evropské komise. Ten podle nás v březnu vzrostl na 97 b. z únorových 96,3 b. Důvody za zlepšením by měly být obdobné jako u PMI. Německý IFO index podle nás v březnu pokračoval v růstu a dosáhl 86,1 b. To je však stále velmi nízká úroveň, která by spíše poukazovala na hluboký pokles ekonomické aktivity. Naproti tomu se německá ekonomika sice trápí, ale pokles je vcelku mírný. Fiskální balíček v Německu může představovat protiváhu obavám z obchodních válek a postupně vést k mírnému nárůstu optimismu, což by mělo předcházet sílícímu růstu německé ekonomiky v dalších letech.

Nejistota podkopává ochotu centrálních bank k dalšímu uvolňování měnových podmínek.

Domácí data v minulém týdnu potvrdila utlumené inflační tlaky ve výrobní sféře a ukázala na zlepšený sentiment v tuzemské ekonomice na začátku jara. Praktická stagnace výrobních cen v únoru indikuje omezený potenciál zvyšování inflačních tlaků v případě cen zboží (podrobněji zde: https://bit.ly/PPI_Feb25). Důvěra v českou ekonomiku se v březnu zvýšila u spotřebitelů a napříč podnikatelskými odvětvími, a to včetně průmyslu (více zde: https://bit.ly/KOPMar25). Vyjádření členů bankovní rady (J. Seidler a J. Kubíček) v minulém týdnu nahrávají stabilitě úrokových sazeb na blížícím se zasedání ČNB.

Centrální banky ve světě, z nichž většina se nachází v cyklu uvolňování měnové politiky, nyní čelí zvýšené ekonomické a politické nejistotě, která může mít zásadní dopad jak do inflace, tak i do ekonomického růstu. To se odrazilo v rozhodnutích a výhledech centrálních bank, které minulý týden zasedaly. Americký Fed ponechal klíčovou úrokovou sazbu v rozmezí 4,25-4,50 %. Aktualizovaný výhled revidoval růst HDP směrem dolů a inflaci (PCE) směrem nahoru. Medián dot-plotu dle očekávání stále naznačuje prostor pro dva cuty o 25 bb v letošním roce. Výhled je ovšem zahalen velkou nejistotu, což vyjádřil i sám šéf Fedu J. Powell. Zároveň také mírně zchladil obavy ze zvýšených inflačních očekávání, která jsou podle něj v dlouhodobém horizontu stále ukotvená, a zmínil dobrý výchozí stav americké ekonomiky. Vyznění zasedání bylo celkově smíšené. Fed se ale zřejmě do dalšího snižování úrokových sazeb příliš nepohrne. Další kroky zůstanou závislé na nových datech a také na míře ustoupení nejistoty ohledně ekonomického výhledu. My nadále očekáváme dva cuty v letošním roce (v červnu a září), přičemž trh očekává snížení v úhrnu o téměř 75 bb.

Bank of England (BoE) na čtvrtečním zasedání v minulém týdnu také ponechala klíčovou úrokovou sazbu beze změny na 4,50 % v poměru hlasů 8:1. To byl dominantnější poměr ve prospěch jestřábího postoje oproti předchozím zasedáním. V průběhu roku ale podle nás BoE obnoví cyklus uvolňování měnové politiky. Naproti tomu výjimkou v kolektivu centrálních bank je i nadále Bank of Japan, která podržela klíčovou měnověpolitickou sazbu na 0,50 % a stále se neodvažuje zahájit cyklus utahování měnové politiky. Ke zvýšení sazeb by ale letos mělo dojít, a to v Q3 podle odhadů kolegů z SG. Z centrálních bank zasedala i švédská Riksbank, která ponechala úrokovou sazbu na 2,25 %, zatímco švýcarská SNB snížila měnověpolitickou sazbu o 25 bb na 0,25 %.

Americká data minulý týden přinesla částečnou úlevu, ale o zásadní zvrat se nezasloužila. V únoru meziměsíčně vzrostly maloobchodní tržby (+0,2 %) i průmyslová produkce (+0,7 %). První zmíněný údaj sice zklamal nižším růstem (vs konsensus 0,6 % m/m), kontrolní skupina maloobchodních tržeb bez aut (důležitá pro výpočet HDP) ale silně narostla (o 1,0 % m/m). Obavy o tamní ekonomiku sice přetrvávají, stále si ale myslíme, že růst americké ekonomiky bude letos i přes slabý začátek roku vcelku silný a bude se pohybovat kolem 2 %.

Vedle dat a centrálních bank dominovaly také geopolitické události. Pozitivní pro trhy bylo potvrzení německého fiskálního balíčku, který byl schválen v obou komorách parlamentu. Dodatečnou reakci to ale již nepřineslo. Ke zmírnění geopolitického tlaku přispěly i zprávy ohledně jednání mezi Ukrajinou a USA, a separátně také mezi Ruskem a USA.

Lepší data z americké ekonomiky pomohla dolaru k silnějším úrovním. Směrnice posilování se zvýšila po zasedání Fedu. Americký dolar si vůči euru v minulém týdnu polepšil o 0,6 %, dolarové a eurové sazby přitom klesly v podobných intencích o 5-10 bb dle splatnosti. Naproti tomu korunové sazby reagovaly na jestřábí vyjádření členů bankovní rady, která stvrdila pauzu na zasedání ČNB v tomto týdnu, a odolaly poklesu na krátkém konci. Česká koruna z toho nakonec ale příliš nevytěžila a skončila beze změny v mezitýdenním srovnání. Maďarský forint mírně posílil o 0,2 %, zatímco polský zlotý oslabil o 0,4 %. K tomu pomohl nižší než očekávaný únorový mzdový růst v Polsku, který mohl posílit spekulace o snižování sazeb tamní centrální banky.