Záznam z jednání bankovní rady dne 2. 5. 2024

Přítomni: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní inflace setrvá v blízkosti 2% cíle ČNB na celém horizontu prognózy. S prognózou je konzistentní další pokles tržních úrokových sazeb.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu jako mírně proinflační. Rizikem v tomto směru je pomalejší odeznívání zvýšených inflačních očekávání, což by se při napjatém trhu práce mohlo projevit v silnějších mzdových požadavcích. Dalším proinflačním rizikem je vyšší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb a přerušení dezinflace u obchodovatelných statků, která doposud vyplývala zejména z odeznění problémů na straně nabídky. Rizikem pro růst cen obchodovatelných statků je také vývoj kurzu koruny, který by mohl vést k nárůstu cen dováženého zboží. Na delším horizontu je proinflačním rizikem možné zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z případného výrazného oživení úvěrové aktivity, a to zejména na realitním trhu. Naopak rizikem ve směru nižší inflace je výraznější než očekávané zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé ekonomiky. Nejistotou výhledu zůstává budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

A. Michl na úvod konstatoval, že meziroční inflace letos v únoru a březnu dosáhla 2 %, což je přesně cíl ČNB. Naposledy byla inflace u cíle před pěti lety, v prosinci 2018. Byla obnovena cenová stabilita, což je zákonný mandát ČNB. Dále A. Michl připomněl, že při jmenování guvernérem řekl, že do dvou let ČNB doručí nízkou inflaci, a tak se i stalo. Doplnil, že zasedání od zasedání bude bankovní rada vyhodnocovat nová data a podle toho rozhodne. Proces snižování sazeb může být kdykoliv přerušen či zastaven na stále restriktivních úrovních, nebude-li se inflace, a to zejména její jádrová složka, vyvíjet v souladu s predikcí.

Značná část diskuse bankovní rady se týkala struktury inflace a zejména rozdílu mezi růstem cen služeb a zboží. E. Zamrazilová uvedla, že z jejího pohledu se jedná o proinflační riziko. Současný rozdíl v růstu cen tržních služeb a cen zboží by mohl být v souladu s ekonomickou teorií odůvodnitelný, pokud by byl doprovázen reálnou ekonomickou konvergencí, tu však v posledních letech nepozorujeme. s tím souhlasil J. Kubíček, který si kladl otázku, zda je současný zvýšený růst cen služeb jen dozvukem předchozí inflační vlny, nebo samostatným inflačním ohniskem, které je rizikem pro budoucí vývoj. Argumenty lze podle něj najít pro oba směry, vzhledem k absenci reálné konvergence však vývoj cen služeb představuje i pro něj proinflační riziko. Strukturu inflace vnímal jako hrozbu i J. Procházka a doplnil, že relativně volatilní ceny potravin a energií mohou kdykoliv přestat vyvažovat zvýšenou inflaci ve službách. E. Zamrazilová rovněž doplnila, že ceny služeb jsou vnímány jako riziko i ve vyspělých ekonomikách, u nichž nelze argumentovat konvergenčními procesy. Podle T. Holuba se nacházíme ve fázi dohašování inflačního požáru a ve zvýšeném růstu cen služeb lze ještě inflační dozvuky vidět. Na druhou stranu se z jeho pohledu nejedná o překvapivý jev, jelikož služby představují nejvíce perzistentní segment inflace, a navíc 2% cíl se vztahuje na celkovou inflaci, nikoli na inflaci ve službách, kde ceny rostou tradičně rychleji. Vývoj cen služeb je z jeho pohledu třeba sledovat, nepředstavuje však pro něj nyní důvod nepokračovat ve zmírňování měnové restrikce, s čímž souhlasil také J. Frait.

V rámci cen služeb někteří členové bankovní rady diskutovali vývoj nemovitostního trhu a s tím souvisejícího imputovaného nájemného. E. Zamrazilová vyjádřila názor, že zvýšená míra úspor nepředstavuje ani tak odloženou spotřebu, jako spíše odloženou poptávku po nemovitostech. v možném rychlejším než očekávaném růstu imputovaného nájemného v důsledku oživení realitního trhu tak vidí proinflační riziko. T. Holub uvedl, že oživení cen nemovitostí zatím vnímá jako věc, kterou je třeba sledovat, ale nikoli se jí v současnosti příliš znepokojovat. Jedná se však o faktor, který představuje argument pro nezrychlování tempa uvolňování měnové politiky.

Část diskuse bankovní rady se týkala reálné rovnovážné úrokové sazby. J. Frait uvedl, že myšlenka o jejím určitém zvýšení je nyní široce sdílená v centrálních bankách i na finančních trzích, což je samo o sobě důvodem pro opatrný přístup k dalšímu snižování měnověpolitických sazeb. T. Holub konstatoval, že z jeho pohledu není na dnešním a několika dalších jednáních otázka výše rovnovážné sazby zásadní a její relevance naroste, až se budou měnověpolitické sazby v reálném vyjádření odhadům rovnovážné sazby blížit, zatím jsou však bezpečně vyšší. Podle J. Kubíčka bude důležitý zejména vývoj zahraničních rovnovážných sazeb – pokud bude ECB počítat s vyšší reálnou rovnovážnou úrokovou mírou, bude to mít dopady na terminální sazbu ČNB, případně na dlouhodobé posilování koruny.

K. Kubelková zhodnotila, že počet i intenzita proinflačních rizik se od minulé prognózy snížily. Za v podstatě jediné – zato však významné – proinflační riziko považuje případné pozdější a pozvolnější snižování úrokových sazeb hlavními zahraničními centrálními bankami a jeho dopady do kurzu koruny. Pro J. Fraita představovalo proinflační riziko jednak případné úsilí části zaměstnanců o navýšení tempa růstu mezd ve snaze dohnat předchozí propad reálných příjmů a jednak stále mírně zvýšená inflační očekávání. Obavy domácností z nárůstu inflace podle něj mohou v našem geografickém prostoru vznikat v souvislosti s nominálně stále vysokými deficity veřejných financí a informacemi o rozsáhlých budoucích veřejných výdajích spojených například s energetickou soustavou, dopravní infrastrukturou nebo klimatickou transformací. J. Kubíček upozornil, že předpoklad prognózy ohledně fiskální konsolidace až na úroveň deficitu veřejných financí ve výši 1,2 % HDP v roce 2025 může být příliš optimistický v neposlední řadě i proto, že tento rok je rokem volebním. Pro E. Zamrazilovou představovala další proinflační riziko spotřeba domácností, jejíž růst očekává s ohledem na vývoj mezd oproti prognóze vyšší. Podle J. Procházky došlo do značné míry k návratu k ekonomickému příběhu z podzimu loňského roku, který očekával postupné, ale poměrně robustní oživování domácí ekonomiky. Některá proinflační rizika z reálné ekonomiky, která identifikovala minulá prognóza, se tak nyní stala součástí základního scénáře.

V oblasti protiinflačních rizik vyjádřil J. Frait domněnku, že se v zahraničí ještě mohou dostavit některé zpožděné efekty zvýšené hladiny úrokových sazeb, neboť řada korporátních dluhových kontraktů bude refinacována až v letošním či příštím roce. J. Procházka zmínil jako jisté protiinflační riziko případný pomalejší pokles míry úspor oproti prognóze. K. Kubelková konstatovala, že hlavní protiinflační riziko minulé prognózy v podobě výraznějšího zhoršení globální hospodářské aktivity a výkonu německé ekonomiky se nenaplnilo, nicméně vývoj v Německu zůstává nejistý. z hlediska celkového zhodnocení bilance rizik prognózy ji několik členů bankovní rady označilo za víceméně vyrovnanou (J. Frait, T. Holub, J. Procházka).

Z hlediska měnověpolitického rozhodování J. Procházka uvedl, že trajektorie sazeb se v aktuální prognóze posunula zhruba doprostřed určitého koridoru, jaký si s ohledem na rizika a nejistoty dovede představit. s trajektorií sazeb v prognóze se v zásadě ztotožnila i E. Zamrazilová, ačkoli současnou ekonomickou situaci vnímá v některých ohledech jinak než prognóza či někteří ostatní členové bankovní rady a vzhledem k diskutovaným proinflačním rizikům se přiklání k lehce pomalejšímu snížení sazeb oproti prognóze. K. Kubelková vyjádřila preferenci pro opatrný a pozvolný pokles úrokových sazeb a uvedla, že základní sazba zůstane i po snížení o 0,5 procentního bodu na tomto jednání na stále restriktivní úrovni. T. Holub konstatoval, že na tomto zasedání by pro něj v úvahu přicházelo snížení i o 0,75 procentního bodu, nicméně vývoj od posledního zasedání hovoří spíše ve prospěch pomalejšího poklesu sazeb. Jako možnou variantu zmínil pokles o 0,75 procentního bodu i J. Frait, uzavřel však s tím, že se nakonec také přiklání spíše k mírnějšímu kroku.

Bankovní rada na svém jednání snížila dvoutýdenní repo sazbu o 0,5 procentního bodu na 5,25 %. Současně rozhodla o snížení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 4,25 % a lombardní sazby na 6,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady.

Zapsal: Vojtěch Molnár, sekce měnová