ECB: sazby zůstanou beze změny po delší období - Tématické reporty

Evropská centrální banka již avizovala, že další zvyšování úrokových sazeb by nemuselo být potřeba. Měnová politika tak na čtvrtečním zasedání zůstane s největší pravděpodobností beze změny. Výzvou pro centrální banku bude růst dlouhodobých úrokových sazeb, který také výrazně přispívá k utahování měnových podmínek, a tím ohrožuje případný hospodářský růst. Zároveň by ale rostoucí mzdy a utažený trh práce mohly v příštím roce vést k dalšímu zrychlení inflace. ECB tak s dalšími kroky bude chtít pravděpodobně vyčkat na nová data z reálné ekonomiky (HDP za třetí čtvrtletí bude zveřejněn v prosinci) a také na revizi strategie využívání jejích klíčových nástrojů, která by měla proběhnout na jaře. Z té by mělo vyplynout, jaká výše bilanční sumy je pro ECB optimální a jak se k této úrovni dopracovat. Vzhledem k vysoké jádrové inflaci, která se na dvě procenta nedostane dříve než v roce 2026, očekáváme první snížení úrokových sazeb až v roce 2025.

Na svém zářijovém zasedání ECB překvapivě naznačila, že další zvyšování sazeb již zřejmě nebude potřeba. Učinila tak dříve, než došlo k jasnému obratu jádrové inflace směrem k cíli i než nějak definovala další způsob komunikace své měnové politiky. Tím si poněkud zkomplikovala situaci v podmínkách, kdy musí balancovat mezi rizikem dalšího růstu inflace a pádu evropské ekonomiky do recese. Dlouhodobé úrokové sazby totiž v posledním období výrazně rostly a zpřísňovaly tak dále měnové podmínky. Zároveň ale finanční trhy již ve svých cenách začínají pro příští rok zahrnovat snižování úrokových sazeb. Pro centrální banku tak bude nejobtížnější komunikačně zvládnout, že bude sazby držet po delší období beze změny. První snížení úrokových sazeb totiž očekáváme až v roce 2025.

Předpokládáme, že ECB postupně zintenzivní snižování své bilance. To běží od března letošního roku a ve třetím čtvrtletí dosáhne v průměru 23 mld. EUR (z programu APP), přičemž v Q4 by mělo být rozšířeno na 26 mld. EUR. V únoru příštího roku podle našeho odhadu ECB tento objem zvýší na 30 mld. EUR měsíčně a začne omezovat i reinvestice z pandemického programu (PEPP), a to v rozsahu 15-20 mld. EUR měsíčně, případně může začít prodávat dluhopisy z programu APP přímo. Kvantitativní omezování bude komplikovat fakt, že výpůjční potřeby některých zemí budou vysoké i v příštím roce (Itálie očekává v roce 2024 vyšší deficit veřejných financí, zatímco její růstové vyhlídky se horší). Dlouhodobé úrokové sazby budou navíc vyšší i v důsledku obav z opětovného růstu inflace a setrvání úrokových sazeb centrální banky na vyšších úrovních po delší období. V nejbližším období tak pokles dlouhých úrokových sazeb v eurozóně neočekáváme. Centrální banka se bude muset navíc postupně zbavovat vládních dluhopisů, aby nebyla nařčena z monetizace dluhu jednotlivých zemí a nahrazovat je ve svém portfoliu jinými instrumenty, jako jsou privátní dluhopisy či TLTRO.

TLTRO nyní naopak k redukci bilanční sumy významně přispívají. Ke konci září bylo z jejich objemu splaceno kolem 1,7 bil. EUR. S omezováním bilanční sumy bude muset ECB pravděpodobně pokračovat i v období, kdy začne snižovat úrokové sazby. To bude také obtížné z pohledu komunikace, nicméně nižší bilanční suma je důležitá i z hlediska uvolnění rukou pro další případné kvantitativní uvolňování. Jak se k těmto otázkám ECB postaví, by mělo být zřejmější po březnové revizi jejích strategických nástrojů.

I u delších českých korunových sazeb považujeme prostor pro pokles za omezený. Zde by se měly zhruba kompenzovat efekty odeznívající vysoké inflace a mírné recese americké ekonomiky v průběhu Q2–Q3 24 na straně jedné a oživení domácí ekonomické aktivity v kombinaci s vysokými eurovými tržními sazbami na straně druhé. Tržní úrokové sazby s kratší splatností by se měly do konce roku zhruba stabilizovat. Oproti trhu se domníváme, že sestup výnosů bude pozvolnější a započne spíše až na přelomu roku.