Je třeba držet sazby na přísných úrovních po delší dobu (Eva Zamrazilová)

 

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Martina Sobková (Bankovnictví 12. 10. 2023 strana 14)

Přísná měnová politika zasáhla zejména malé a střední podnikatele. Tvrdí to viceguvernérka České národní banky Eva Zamrazilová. Podle jejích slov byl právě silný kurz koruny tím kanálem měnové politiky, který způsobil, že přísná měnová politika dopadla jak na malé a střední podniky, tak i na exportéry, kteří si mohli půjčovat i nadále v eurech.

Jaká bude následující strategie ČNB, co se týče kurzu koruny? Chystá se centrální banka ještě nadále pracovat s bankovní likviditou? A co brání Česku v ekonomickém růstu? O těchto tématech a spoustě dalšíchjsme diskutovali s Evou Zamrazilovou.

* V poslední době se mluví o tom, že inflace se blíží cíli. Dokonce je již jednociferná. Ale někteří ekonomové varují, že je to dané srovnávací základnou z minulého roku a sníženými cenami energií. To se může změnit. Jak vnímáte tato rizika?

Rizika existují vždy, ale zatím jsme pevně přesvědčeni o tom, že by se inflace měla dostat k cíli v první polovině příštího roku. Zároveň by se muselo stát něco extrémně nečekaného, aby zase vyběhla někam nad 10 procent. Ta srovnávací základna samozřejmě je určitý statistický efekt, který vždy fungoval, to je pravda, ale není to něco, čeho bychom se obávali, protože zvolňuje i meziměsíční dynamika cen. Ceny energií jsou stále poměrně vysoké, jde spíš o to, jak se ty ceny budou vyvíjet dál. Ve výsledku mám ale poměrně pevnou jistotu vtom, že celková inflace zamíří do tolerančního pásma už na začátku příštího roku. Už z toho důvodu, že v lednu zafunguje opět efekt srovnávací základny - do letošních lednových cen se promítlo skokové zdražení energií a nadprůměrně silné přecenění zboží a služeb. Tento skok v příštím lednu z meziroční inflace vymizí.

* Takže na začátku roku bychom mohli mít inflaci kolem 2-3 procent?

Já jsem to říkala už před tři čtvrtě rokem, že čekám inflaci začínající trojkou v lednu, a myslím si to pořád. Dezinflační proces běží tak, jak jsem to očekávala už delší dobu.

* Nemáte tedy ani strach ze zpomalování? Nedávno jsem četla komentáře analytiků, že inflace se už nebude snižovat tak rychle jako doposud.

Možná tím je míněno poslední čtvrtletí. Tam existuje dost výrazná datová nejistota ohledně cen energií, protože před rokem byl zaveden úsporný tarif. Na druhou stranu u celkové inflace a jádrové inflace vidíme docela jasně dezinflační proces, stejně tak jako u cen základních vstupů. Například nedávné číslo o cenách zemědělských výrobců a potažmo potravinářských průmyslníků bylo velmi slibné. Druhá věc je i to, že dle srovnání JPMorgan jsme jako jediná země ze středoevropských ekonomik považovaní za zemi, která bude mít napřesrok inflaci ukotvenou pod třemi procenty.

* To je dobrý argument proti zastáncům eura, kteří říkají, že kdybychom měli euro, tak bychom měli nižší inflaci.

A co třeba Pobaltí, kde byla inflace vyšší než u nás? Myslím, že právě s tímto si akademická sféra bude ještě léta lámat hlavu a bude řešit, co stálo za touto inflační epizodou a proč byla v nových evropských zemích vyšší inflace než ve starých. Prvním podezřelým je nižší cenová hladina. Když do ní dostanete šok stejného rozsahu, tak procentně roste více. Ale myslím si, že těch analýz na toto téma bude hodně.

* Právě pomocníkem v boji proti inflaci byla silná koruna. Ale ta teďzačíná oslabovat. Je dlouhodobě udržitelná silná koruna, tak jak byla?

My jsme se rozhodli, že tomu nástroji budeme věnovat pozornost, protože jsme zjistili, že úvěrový kanál měnové politiky při zpřísňování sazeb pro podniky má velmi omezenou účinnost. Podniky mají tři biliony úvěrů. Některé jsou v domácích bankách, některé u matek, některé v zahraničních bankách a více než polovina je dnes v eurech. Je to dáno i tím, že úrokový diferenciál mezi korunovými úvěry a úvěry v eurech byl šest procent, přičemž tyto výhodné úvěry si mohli brát především exportéři. Ti by vyšli z tvrdé domácí měnové politiky bezbolestně a nedotčeni. Ale my musíme dopady přísné měnové politiky rozprostřít symetricky na všechny hráče. Jedinou možností tedy byl právě měnový kurz. Když je ale teďdiferenciál v rozmezí 2,5 až tři procenta, ztrácí tento argument na významu. Jinak řečeno, transmise měnové politiky už přestává být vysokou euroizací narušena.

* Když se vrátím ke své otázce ze začátku rozhovoru, je udržitelná dlouhodobě koruna na silnějších hodnotách, nebo se vrátí k 25,50 za euro?

Kurz je nejhůře prognózovatelnou veličinou v celém národním hospodářství. Zejména u nás není od zavedení kurzového závazku v roce 2013 vystaven plně tržnímu prostředí. Tady se nějakým způsobem do tržního mechanismu zasáhlo a i po ukončení kurzového závazku v roce 2017 stále cítíme důsledky. Takže pro mě bude hodně důležité, kde ten kurz nalezne svoji rovnovážnou hodnotu. Pak by mělo být v dohledné době zřetelné, kam zamíří.

* Dohledná doba je třeba půl roku?

Ano, třeba.

* Ještě se zeptám, je ČNB otevřena nějakým intervencím vůči koruně?

Vůbec o tom teď neuvažujeme. Pokud by ale výkyvy ohrozily cenovou či finanční stabilitu, můžeme kdykoli zasáhnout.

* Nemůže na korunu tlačit i to, že česká ekonomika stále není ekonomikou s vyšší přidanou hodnotou? Sice se říká, že bychom měli dělat věci s přidanou hodnotou, ale neděje se to.

Jistě že to je kvalitativní faktor, který nehraje dlouhodobě v náš prospěch. Ale krátkodobě jde asi o to, že my jsme dlouho před krizí mívali přebytky bilance běžného účtu, takže z pohledu Čistě platební bilance a vnějších vztahů tady určitě nejsou tlaky na slabší měnu. Ale samozřejmě to, co říkáte, je pravda. Dokud se ekonomika nebude nějakým způsobem posunovat kvalitativně, tak nemůžeme čekat zdravý hospodářský růst.

* Hodně se mluví o útlumu německé ekonomiky, na které je závislá ta česká. Není to do budoucna nebezpečí poklesu HDP a deflačního prostředí?

Na deílaci jsem říkala svůj názor před zahájením kurzového závazku v roce 2013. Ta hrozba tu byla extrémně přehnaná. To dokázal i vývoj v Polsku a v Madársku, kde proběhla epizoda mělké deílace a ekonomika přitom rostla. Deflační epizody nemusí být nutně spojeny s recesí nebo s hospodářským poklesem. Takže deílace mi teď vrásky nedělá. Ale samozřejmě máte pravdu ohledně toho navázání české ekonomiky na německou, kde se začínají projevovat chronické potíže, které se přenáší i k nám. To asi ale nejde změnit ze dne na den. Zároveň přibližně polovina firem je pod zahraniční kontrolou a není na nás, co a jak budou vyrábět.

* Na jednu stranu se tedy říká, že bychom měli přejít právě na produkty s vyšší přidanou hodnotou, ale na druhou stranu nezáleží tak moc na nás, jelikož firmy kontrolují zahraniční vlastníci. Můžeme s tím něco dělat?

Co se týče nadnárodních firem, tam samozřejmě ne. Já dlouhodobě zdůrazňuji roli protiváhy u malých a středních podniků. To je i částečná odpověď na můj pohled na měnovou politiku. Přísná domácí měnová politika totiž převážně zasahovala malé a střední podniky, které mají omezený přístup k úvěrům v eurech. Kromě konkurenčních nevýhod, které mají, tedy složitější přístup na zahraniční trhy, menší tržní síla, obtížněji zvládnutelná běžná byrokracie, měly i horší finanční prostor. Ta správná podpora, která by se jim měla poskytnout, by dle mého názoru neměla být formou dotací, ale v podobě zjednodušení administrativy. A to se neděje.

* Byla jste členkou Národní rozpočtové rady, takže mi nedá se nezeptat, není právě rolí vlády vytvořit tady takové podmínky, aby velké firmy chtěly mít u nás inovační centra a chtěly tu dělat ty věci s přidanou hodnotou?

Například dnes je problém dovést sem zahraniční pracovníky. Máte pravdu. Jde ale také o to, jaké typy zahraničních pracovníků tu chceme, zda jsou to manuální pracovníci pro logistická centra či pro jednodušší výrobu, případně na stavbu. Zrovna to je totiž typ extenzivní pracovní síly, kterou bychom podle mě podporovat neměli. Spíš by tu měl být příklon k automatizaci a ke zmodernizování výroby.

* Já měla na mysli třeba lidi do IT.

Ano, to je problém. Já jsem mluvila s různými představiteli společností, kteří by tu měli zájem vytvořit IT centrum či firmu, a ti se shodli na tom, že je u nás hrozně špatná infrastruktura. Na co si hodně stěžovali a kde jsme dostávali nejméně bodů, bylo třeba i to, že Praha nemá přímé spojení letiště s centrem. S tím se dalo během posledních 30 let rozhodně něco udělat.

* ČNB nedávno oznámila, že nebude úročit povinné minimální rezervy, konzultovali jste tento krok s bankovní industrií a očekáváte, že to bude mít nějaký zásadní vliv?

To je opatření, ke kterému přikročila i Evropská centrální banka a ty povinné minimální rezervy v realitě nesloužily měnové politice. Koho to překvapilo, tak asi nečetl knížky Aleše Michla. Tam bylo celkem jasně viditelné, co si pan guvernér myslí o povinných minimálních rezervách a jejich úročení. A nejen to.

* Jaký máte názor na povinné minimální rezervy vy?

Jsou to jen dvě procenta z vkladů. Navíc, jejich význam už není tak velký jako dřív. Rozhodně to není faktor, na kterém by závisel transmisní mechanismus měnové politiky.

* Byl tedy nějaký důvod k tomu zrušení úročení PMR?Například ztráta ČNB? A vůbec, nezačala ČNB více řešit ztrátu, než tomu bylo dříve?

K té ztrátě se musíme postavit asi trochu jinak, než to dělaly předchozí bankovní rady. Myslím čistě z hlediska nějakého mindsetu. Samozřejmě musím zdůraznit, že ani nadále nás ztráta ČNB nijak neomezuje při nastavování měnové politiky. Jako příklad uvedu to, že signalizujeme, že sazby se budou pohybovat výše, než očekává základní scénář naší prognózy, i když to znamená, že náklady na provádění měnové politiky (náklady na stahování volné likvidity) budou vyšší.

V čem ale vidím rozdíl - ČNB dříve komunikovala, že nás ztráta v podstatě nezajímá. Co když lze ale stejných výsledků dosáhnout s nižšími náklady? A zde se vracíme k tomu úročení povinných minimálních rezerv. Bankovní rada očekává, že jejich nulové úročení transmisi měnové politiky neovlivní. Proto jsme k tomuto kroku přistoupili.

Tady se pořád říká, že ztráta ČNB je virtuální, ale já odmítám sousloví virtuální ztráta v momentě, když zisk virtuální není a měl by něco po naplnění rezervního fondu přinášet do státního rozpočtu. Když někde mám skutečný zisk, tak na druhé straně nemůžu mít virtuální ztrátu. Zatím je ta ztráta ale skutečně virtuální a plně ospravedlnitelná tím, že její největší část vzniká při výkonu měnové politiky. A ta má přednost před ziskem, jelikož hlavní mandát ČNB je cenová stabilita a hlavní úkol je měnová politika. Ale to zase neznamená, že úplně můžu skutečnost, že ztráta existuje, bagatelizovat donekonečna. Kdyby chtěla ČR vstoupit do eurozóny, taky by se mohlo začít debatovat o tom, do jaké míry je ztráta ČNB doopravdy virtuální a do jaké míry budou chtít evropské instituce tu ztrátu zařadit do veřejných financí.

* Není hlavním zdrojem ztráty přecenění kurzu u devizových rezerv a vy tu ztrátu bez intervencí neovlivníte?

Samozřejmě, to je odkaz kurzového závazku. Zároveň je teď v systému příliš volné likvidity. Do toho je to i otázka sazeb. Kdyby byly nulové, tak i náklady jsou minimální. Při sedmi procentech je to ale o něčem jiném a vzhledem k tomu, že se neplánujeme vrátit k nulové úrokové sazbě, tak ty náklady budou vyšší, než bývaly.

* Vy jste říkala, že si myslíte, že by se postoj ke ztrátě měl změnit. Je to pocit celé ČNB, nebo jen váš?

Takhle se to určitě říct nedá, ale budeme se snažit dobře hospodařit a snižovat náklady všude tam, kde je to možné. Snížili jsme počty zaměstnanců. Během roku jsme prošli restrukturalizací. Pan guvernér přišel s návrhem, že chce snížit počet zaměstnanců o pět procent. My jsme ho v tom podpořili a vypadá to, že ke konci letošního roku toho dosáhneme. Zároveň všude dbá na to, aby se seškrtalo, co jde. Aby se agendy a vůbec všechny náklady rozdělily na „must have“ a „nice to have“, které postupně omezujeme. Týká se to celé řady nejrůznějších položek.

* Těch nástrojů, jak pracovat s likviditou, máte poměrně hodně. Uvažujete ještě o nějakých dalších změnách, nebo zrušení úročení PMR byl jediný krok v tomto směru?

Neřekla bych, že bychom v současné době o něčem konkrétním uvažovali. Na druhou stranu se ale budeme pozorně dívat na praxi jiných centrálních bank. Tam se můžeme vždycky nějakým způsobem inspirovat.

* Všimla jsem si, že když byly vysoké úrokové sazby, tak se snížil objem hypoték a vy jste zrušili ukazatel I)STI. Je ve hře, když se začnou snižovat sazby, že by se zavedl ten ukazatel znovu?

Je to nástroj, jehož parametry se mění v rámci finančního cyklu. Pokud by tu byl zase hypoteční boom, tak by svoji roli sehrát musel.

* Takže aktuálně o tom neuvažujete?

Vždy musíme vyhodnotit konkrétní situaci a pro tu vždycky dostaneme analýzu od finanční stability, která je podkladem pro naše rozhodování. Záleží na konkrétní situaci, jak se vyvíjí riziko, jestli nějakým způsobem někde bobtná. Jestli nám šéf finanční stability řekne, že někde bobtná riziko na hypotečním trhu, tak pak bychom ten parametr mohli zavést. Zatím se tak ale neděje, takže nad tím neuvažujeme.

* Kdy očekáváte, že by mohl zájem o hypotéky začít opět raketově růst? A kdy by se vlastně mohlo promítnout do hypotečních sazeb snížení úrokové sazby?

Myslím, že případné snížení hlavní úrokové sazby se do hypotečních sazeb promítne poměrně rychle, ale hypoteční sazby by se měly odvíjet od delších úrokových sazeb na finančním trhu. Čili tam by už určitě měly banky prostor k nižší hodnotě. Zároveň je ale třeba si říct, že všichni trpíme jistou krátkozrakostí. Zájemci o hypotéku stále žijí v minulosti, kdy ještě před dvěma třemi lety byla normální hypotéka pod třemi procenty. Dno bylo v prosinci 2016 asi 1,69 procenta. Toto lidé mají v hlavě, takže dnešní výše jim připadá absurdně vysoká. Ale když se podívám například já do své vlastní minulosti, tak jsem si brala v roce 2010 hypotéku za 4,2 procenta. Takže pro mě třeba pět procent není něco nepředstavitelného, protože dříve to bylo normou. Že by se sazby vrátily opět ke dvěma procentům, si ale nemyslím. Většinový názor bankovní rady je dnes takový, že při dvouprocentní inflaci je neutrální měnověpolitická úroková sazba kolem 3-3,5 procenta, což by samozřejmě mělo vliv i na hypoteční sazbu, byť říkám, že jsou ve hře i jiné faktory. Jakmile si toto lidé začnou uvědomovat a sazby začnou trochu klesat, možná se zájem o hypotéky oživí rychle. Jde ale taky o ceny nemovitostí, které jsou naprosto absurdní. Developeři říkají, že zlevňovat nemohou. Zřejmě si za covidu vytvořili dostatečné finanční polštáře na to, aby situaci ustáli, ale cena za metr čtvereční u nás ve srovnání s příjmem je nepřijatelně vysoká. Od roku 2015 byl nárůst asi 120 procent, což byl téměř nejvyšší růst v celé Evropě v posledních sedmi letech.

* Kdy tedy čekáte, že sazby klesnou na ta 3-3,5 procenta? Během první poloviny příštího roku?

To bude ještě nějakou dobu trvat. Přestože celková inflace bude s vysokou mírou pravděpodobnosti v tolerančním pásmu již v první polovině příštího roku, u jádrové inflace očekáváme zvýšené hodnoty po celý příští rok. Proto bude třeba držet sazby na přísných úrovních po delší dobu.

* Když se vrátím k inflaci a vůbec k těm rizikům, tak na druhou stranu vidíme, že úspory v domácnostech se stále zvyšují. Zároveň je zde ale spousta lidí, kteří mají problém s každodenními výdaji. Neznamená to, že se začínají víc rozevírat nůžky mezi bohatými a chudými?

To je chronická situace. Když jsem se začínala zabývat finanční gramotností v roce 2008, tak už v té době bylo 25-30 procent domácností, které odpovídaly, že netvoří úspory, protože nemají z čeho. To bych řekla, že se až tak nemění. Možná teďs energetickou krizí se ten podíl mírně zvýšil, ale časem bychom se měli vrátit k normálu. Bohužel ale, ačkoli v Česku máme velmi nízkou příjmovou nerovnost, začíná být viditelná nerovnost majetková. Lidé se začínají dělit na skupiny podle toho, zda nějakou nemovitost vlastní, nebo ne. Když jste celý život odkázaný na to platit nájem, tak to odčerpává možnost vytvářet a kumulovat majetek. Takže asi pochopitelně po 30 letech tržní společnosti vidíme, že nějakým způsobem majetková nerovnost roste. Nicméně toto je úkol pro sociální politiku a zdá se, že jakkoli se snažila ty nerovnosti ve společnosti mírnit, nezvolila úplně dobrou cestu. Asi proto, že byla zřejmě opravdu příliš plošná a ty nerovnosti zůstaly. Bohužel se ale stát zadlužil tak, že už nemá prostor se dál zadlužovat. Takže je vidět, že plošná sociální politika byl nástroj špatný. Zbytečně se plýtvalo penězi i na to, aby někdo bohatnul, dá-li se to tak říci.

* Kde jsme podle vás zaspali?

Myslím si, že bytová politika měla značné rezervy. Je tu celá řada faktorů. Nízké zdanění nemovitostí, jejich nedostatek, extrémně vysoká poptávka, která žene ceny nahoru, stavební byrokracie atd. Ve statistickém srovnání nemáme míň bytů na obyvatele než jinde, ale byty v Česku se nepoužívají k tomu, k čemu by měly, tj. k bydlení. Existují průzkumy, podle kterých až třetina novostaveb leží ladem a lidé jen čekají na to, až se jim nemovitost zhodnotí. Nedají ji ani k pronájmu, aby ji někdo nezničil. Ukládají do nich peníze stejně, jako je někdo ukládá do cihly v trezoru.

* Podle celoevropského srovnání Češi jsou ale ti, kteří žijí skoro nejvíce ve vlastním.

Ano, jsme nad evropským průměrem. Je to dáno tím, že u nás nejsou fondové důchodové pilíře, takže dokonce i odborná literatura nemovitostem často říká čtvrtý důchodový pilíř, který je u nás extrémně silný. Chybí nám prostě druhý pilíř. Zároveň, historicky fondy a aktivity tohoto typu u nás také nezískaly příliš velkou oblibu a důvěru, což je opět faktor, který zvyšuje tlak na zájem o nemovitosti. I když je pravda, že tento trend se pomalu mění.