Sazby my se mohly dále zvýšit, ČNB to ale může přehnat

Včera zvýšila ČNB úrokové sazby. Nakonec to bylo o 50 bodů, ale někteří členové bankovní rady během diskuze preferovali ještě vyšší zvýšení (hlasování bylo ale nakonec tradičních 5:2).

ČNB neměla novou prognózu a tím ani implikovanou trajektorii úrokových sazeb do budoucna. Podle vyjádření je ale další růst sazeb například na květnovém zasedání možný a minimálně část bankovní rady zůstává v jestřábím nastavení.

Co (nejen) mě ale zaujalo, je vysoký očekávaný růst HDP pro letošní rok, který zatím ČNB srazila ze 3 % na 1,5 %. My čekáme v tuto chvíli 0,6 % a ke zhruba stagnaci se kloní čím dál více analytiků (pokud se tedy výrazně nezmění situace na Ukrajině). A i guvernér nedávno v TV mluvil o daleko horším očekávaném růstu pro letošní rok (byl to jeho osobní názor), než jak to nyní vidí ČNB.

Pokud by ekonomika letos rostla o 1,5 %, růst sazeb by dával smysl. Navíc ČNB zůstává optimistická i ohledně eurozóny.

Z aktuálních vyjádření členů bankovní rady je další růst sazeb v květnu možný, ačkoliv nejistota je opravdu výrazná. My ale čekáme již jen mírné zvýšení sazeb, o 25 bazických bodů, a to z důvodů popsaných níže. Naopak trh zůstává optimistický a čeká dalších 75 bazických bodů.

Důvody pro zvýšení sazeb vidíme nyní dva:
• Prvním je psychologický vliv, kdy ČNB ukáže, že je tady a je ochotná bojovat s inflací (ačkoliv další zvýšení sazeb nebude mít na inflaci příliš velký vliv).
• Druhým důvodem je koruna. ČNB jí nyní potřebuje silnější, aby se nezvyšovaly dovozní ceny komodit v CZK. V tomto ohledu ČNB stále preferuje úrokové sazby před výraznějším ovlivňováním kurzu přes intervence (ačkoliv v současné situaci by to možná bylo lepší naopak).

Důvody pro stabilitu sazeb ale nabývají na významu:
• Mění se faktory v pozadí vysoké inflace. Silný proinflační vliv plynoucí z domácí poptávky bude slábnout, když reálné mzdy budou letos výrazně klesat a fiskální politika již nebude tak expanzivní. A proti nabídkovým vlivům není měnová politika tak účinná, a navíc její zpřísnění dále sníží růst ekonomiky. • Tempo HDP může být letos nižší než to, co nyní čeká ČNB. Nyní (březen/duben) může česká ekonomika již klesat a utlumený vývoj může zůstat až do druhé poloviny roku (či ještě dál). To bude snižovat potřebu dalšího zvýšení sazeb.
• ČNB cíluje inflaci rok dopředu, tj v květnu 2022 se bude dívat na její očekávaný vývoj v květnu 2023, kdy by již inflace měla být významně nižší (čekáme 3-4 % s tendencí dolů). Taková situace nevyžaduje sazby na 6 %, respektive repo sazbu 3 procentní body nad svou rovnováhou.

Měníme aktuální prognózu, když vrchol repo sazby posouváme na 5,25 % v květnu a pak stabilitu sazeb až do listopadu. V listopadu 2022 by ČNB mohla poprvé snížit sazby (o 25 bodů), a proto pro konec letošního roku čekáme aktuálně 5 %. Příští rok bude ČNB ve snižování sazeb pokračovat. Vzhledem k rychlému zpomalování inflace může docházet k poklesu sazeb o 50 bodů (což čekáme již v únoru příštího roku).

Prognóza ČS (1. 4. 2022)            2021      2022      2023     2024
Repo sazba (průměr)                    0,88       4,93       4,05      2,76
Repo sazba (konec roku)              3,75       5,00       3,25      2,50

Zdroj: ČNB, Česká spořitelna

Spolu s jestřábím postojem ČNB se zvyšuje riziko, že to ČNB nakonec přežene a dodá výraznější růst sazeb, než jaký česká ekonomika skutečně potřebuje. V inflaci se to letos neprojeví, ta je již v podstatě daná. Ale příští rok by mohl být růst ekonomiky nižší a i inflace by se mohla vracet k cíli rychleji. Proto se dle nás zvyšuje riziko, že ČNB bude muset jít příští rok se sazbami dolů daleko rychleji.