Sazby vs. kvantitativní utahování - Americká měnová politika

• Březnové zasedání americké centrální banky doručí první post-covidové zvýšení úrokových sazeb.
• Trhy zaceňují zvýšení amerických sazeb o více než 170 bazických bodů během letošního roku.
• Tzv. kvantitativní utahování (QT) bude doplňkem hlavního nástroje Fedu v podobě krátkých sazeb.

Březnové zasedání americké centrální banky doručí první post-covidové zvýšení úrokových sazeb. Aktualizovaná prognóza naznačí, jak rychlý bude dle výhledu Fedu proces úrokové normalizace, ke kterému se později přidá i snižování bilance. Tzv. kvantitativní utahování (QT) bude doplňkem hlavního nástroje v podobě krátkých sazeb. Otázkou je, jak moc bude efektivní, zejména v současném ekonomicko-finančním prostředí.

Světové trhy se už déle než 14 dní vezou na vlně ruské agrese vůči Ukrajině. Válka odsunula makroekonomické dění na druhou kolej. To se však v posledních dnech patrně obrací.

Rizikově averzní nálada navázaná na geopolitickou situaci na východě nejprve podpořila poptávku po bezpečných přístavech, jako je zlato nebo státní dluhopisy. Žlutý kov krátce překonal hranici dva tisíce dolarů za unci, německá výnosová křivka se vrátila zpět do většinového záporu a americké výnosy smazaly předchozí růst navázaný na výhled měnověpolitické normalizace.

Minulý týden se však na dluhopisové trhy vrátil výprodej. V Evropě mělo hlavní vliv zasedání ECB a jeho nad očekávání více jestřábí výstup (psali jsme zde). V americké ekonomice pak úřadovala nejvyšší inflace za posledních 40 let. Vzrostla i tržní inflační očekávání. Například 5Y5Y inflační swap vzrostl od konce února o více než 20 bazických bodů z hodnot kolem 2,1 % nad 2,3 %.

V návaznosti na to se změnila pravděpodobnost distribuce vyšších amerických sazeb během letošního roku z méně než 150 bodů na více než 170. To odpovídá zhruba 7 kolům navyšování sazeb Fedu, z toho každé po 25 bodech. Dvouletý americký dluhopis si v návaznosti na to prošel jedním z nejsilnějších týdenních výprodejů od roku 2008. Tomu odpovídal nárůst jeho výnosu o více než 20 bodů.

Americký dluhopisový trh se už v podstatě od prvních debat o ukončování nákupů aktiv ze strany Fedu potýká se snižující se likviditou. Podle indexu, který vytváří agentura Bloomberg (viz graf níže), sice došlo na přelomu roku k jistému zlepšení, to však nemělo dlouhého trvání.

Ke zhoršení citelně přispělo dění na Ukrajině. Ve srovnání s likviditní krizí z března 2020 je však současná situace mnohem lepší. I přesto se na začátku března objevily názory, že by do situace mohlo vstoupit ministerstvo financí s opatřeními na podporu likvidity. Z dostupných možností se nabízí například zpětné odkupy dluhopisů (stalo by se tak poprvé od dubna 2002) starších emisí (tzv. off-the-runs), o které není velký zájem, případně snížení emisních objemů u nejméně obchodovaných splatností.

Spolu s nízkou likviditou pozorujeme na americkém bondovém trhu zvýšenou volatilitu. Index MOVE dosáhl v minulém týdnu hodnot nad 130, což je nejvyšší úroveň od března 2020. Aktuálně již klesl mírně pod hranici 100.

Nižší likvidita dluhopisového trhu je mnohými dluhopisovými obchodníky považována za signál posunu začátku procesu snižování bilance Fedu na pozdější dobu letošního roku. Podle plánu měnového výboru by prvním krokem mělo být několik kol navýšení úrokové sazby, ke kterým by se poté přidalo kvantitativní utahování. Nejvyšší inflace od začátku 80. let výhled této kombinace posunula do druhého čtvrtletí. Aktuální bondová situace však do hry vrátila čtvrtletí třetí.

Zvýšení sazeb Fedu přispěje k posunu krátkého konce americké výnosové křivky vzhůru. K tomu, aby nedošlo k její inverzi, která je považována za indikátor možné recese, by mělo přispět právě QT navýšením dlouhých úrokových sazeb. Otázkou však je, jak silné by stahování likvidity muselo být, aby udrželo výnosovou křivku napřímenou. Zejména v dnešní době, kdy spread 2letého a 10letého výnosu dosahuje pouhých 25 bodů a u 5letého a 30letého zhruba 40 bodů. U sazeb OIS pak již k inverzi došlo ještě před ruským napadením Ukrajiny.

Kansaská pobočka Fedu již v minulém roce představila krátkou studii podporující snižování bilance Fedu ještě před samotným zvýšením sazeb. Nepočítala však se situací nejvyšší inflace za dobu několika dekád ani se zhoršenou dluhopisovou likviditou. Tento scénář snižuje pravděpodobnost agresivního snižování bilance Fedu, včetně možnosti přímého odprodeje dluhopisů na sekudnárním trhu. Měnový výbor se bude chtít vyhnout extrémně rychlému utažení podmínek financování skrze dlouhé sazby. Tyto podmínky už dnes dle indexu banky Goldman Sachs vzrostly na nejvyšší hodnoty od října 2020, a to aniž by došlo na jakákoliv opatření ze strany Fedu, mimo ukončení nákupů aktiv. Index se tak posunul vinou nárůstu tržních sazeb, silnějšího dolaru i akciového výprodeje.

Další otázkou je zahraniční poptávka po amerických dluhopisech. Během prvního čtvrtletí jsme viděli pokračující zplošťování americké výnosové křivky. Vinu nesly nejen rostoucí sazby středních splatností, ale i poptávka po delších splatnostech. Na začátku roku byly rostoucí výnosy delších splatností lákadlem pro zahraniční fondy a pojišťovny. Ty i po odečtení nákladů na zajištění získaly v podstatě bezrizikový zdroj pravidelných a – ve srovnání s předchozími čtvrtletími – vyšších výnosů. Tento trend už započal během posledního kvartálu loňského roku, kdy, jak ukazují data Institutu pro mezinárodní finance (viz graf níže), jsme byli svědky přílivu kapitálu na americký bondový trh.

Otázkou je, zda se tento poptávkový vývoj (domácí i zahraniční) bude opakovat za celé první čtvrtletí letošního roku. Vzhledem k výraznému poklesu akciových trhů můžeme na konci března očekávat silnou rebalanci portfolií fondů směrem od dluhopisů k akciím. Podle odhadu banky JPMorgan by tento přesun finančních prostředků mohl dosáhnout 230 miliard dolarů.

Je nesporné, že americká centrální banka musí zahájit proces měnověpolitické normalizace. Klíčovým aspektem bude intenzita. Prosincová prognóza ukazuje celkem trojí navýšení sazeb v letošním roce. Březnová bude obsahovat vyšší číslo. Původně jsme očekávali, že rychlé zvyšování úroků bude doručeno v první polovině roku a poté bude doplněno agresivním programem kvantitativního utahování umožňujícím zpomalení úrokové normalizace. Současná situace dluhopisového trhu však snižuje výhled agresivnějšího QT a naopak nahrává intenzivnější práci se sazbami, i za cenu hrozby inverze výnosové křivky. Březnová prognóza úroků by měla pro letošek obsahovat minimálně pět kol navyšování.

Kurz dolaru byl v posledních dnech ovlivňem především geopolitickým děním, v jehož rámci funguje jako bezpečný přístav. Vzhledem k zaceněnému výhledu amerických sazeb by samo zvýšení na březnovém zasedání, které je naplánované na středu, nemělo mít výraznější dopad. O něco větší vliv by mohl mít aktualizovaný výhled, a především doprovodný komentář. Pokud by potvrtdil silně jestřábí naladění americké centrální banky bez ohledu na dopady dění na Ukrajině, dolar by mohl zpevnit. Nadále však předpokládáme, že největší riziko zůstává spjato s válkou, a tedy i s další vlnou poptávky po bezpečí.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,0931 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 99,06 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0921 do 1,1058 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,04 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,90 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,94 až 25,46 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,63 do 23,22 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.