ECB: Jih utažení nezastaví

ČNB je, fotbalovou terminologií, již půlroku v laufu a další (a alespoň na čas poslední) měnově-politickou branku se chystá vstřelit zkraje února. FED se také již rozběhává podél hřiště, připraven vstoupit do hry, do níž před pár týdny opatrně vstoupila třeba Bank of England. A tak, zdá se, jediný, kdo prozatím sedí v teplákovce na tribuně a jen kouká na hřiště, prohlašujíc, že se na něj v této sezoně nepohrne, je Evropská centrální banka.

To je ale jen zdání. Navzdory všem ujištěním prezidentky ECB Christine Lagardeové, že sazby letos určitě neporostou, se domnívám, že přece jenom budou muset.

Zaprvé, mandát ECB je mnohem blíž jednoznačnému mandátu ČNB („udržovat cenovou stabilitu“) než duálnímu mandátu FEDu („vést měnovou politiku tak, aby podporovala cíle maximální zaměstnanosti a stabilních cen“), a jako takový tedy skýtá (resp. měl by skýtat) mnohem méně prostoru pro vytáčení se a neochotu činit nepříjemné kroky. V případě ECB bude s každým dalším měsícem, kdy inflace násobně přesahuje její cíl, více a více neudržitelné tvrdit, že mandát udržování cenové stability naplňuje. Tlak bude sílit zejména z Německa, kde inflace atakuje 6 %, ale dost možná i ze Španělska, kde je na dohled 7 %.

Zadruhé, nezdá se, že růst spotřebitelských cen hned tak odezní. Růst cen průmyslových producentů dosáhl v listopadu v eurozóně meziročně bezmála 19 % a z prosincových dat v Německu (+24,2 % r/r vs. 19,2 % r/r v listopadu) je dost pravděpodobné, že prosinec bude v eurozóně ještě horší. I když se může Lagardeová odvolávat na to, že je to důsledek cen energií a že s tím ECB nic neudělá, je to vetchá výmluva. Jednak je pro destabilizaci inflačních očekávání klíčová celková inflace (a velmi viditelné ceny energií jsou v tomto směru podstatně větší hrozbou, než kdyby inflaci táhl růst cen automobilů a kol) a jednak i bez cen energií je růst rychlý – v prosinci v Německu bezmála 11 % r/r. Tak velké nárůsty cen vstupů se prostě ve spotřebitelských cenách projevit musí.

Zatřetí, i v eurozóně je trh práce již na předpandemických úrovních – v únoru 2020 byla nezaměstnanost 7,4 %, v listopadu 2021 již dokonce o desetinu procentního bodu nižší. Ano, ve srovnání s mírou nezaměstnanosti v USA i v ČR jsou to hodnoty znatelně vyšší, ale vyšší je v eurozóně také strukturální míra nezaměstnanosti. Dle odhadů EK je kupř. míra nezaměstnanosti neakcelerující mzdy (tzv. NAWRU) v eurozóně na úrovni 7,3 %. Ano, je to teoretická (a přímo nepozorovatelná) veličina, ale že nejsme daleko od úrovní nezaměstnanosti, které v eurozóně fakticky znamenají plnou zaměstnanost, se zdá být jasné i z faktu, že jsme na nejnižších úrovních po Velké finanční krizi.

Zadlužení jižního křídla eurozóny je brzda zvyšování sazeb, ale i to lze při troše „dobré“ vůle ECB řešit. ECB už ostatně ukázala, že dluhové financování lze lehce schovat pod „mandát“ a „ochranu transmisního mechanismu měnové politiky“. Není tak nepředstavitelné, že ECB zavede fakticky duální měnovou politiku – vysoké krátké sazby pro měnový Sever eurozóny na straně jedné, kontrola dlouhého konce výnosových křivek pro vybrané země Jihu na straně druhé. Jistě, výsledkem může být nelogičnost v podobě malé (nebo dokonce negativní) kreditní prémie Jihu na Severem, ale to může být akceptovatelná cena za měnovou kohezi eurozóny a zkrocení inflace, která více trápí Sever. Konec konců, eurozóna fakticky dvoukolejní měnovou politiku potřebuje.

Nakonec vždy je možné – byť je to dnes ještě nepředstavitelné – část dluhů, které ECB v minulých letech (kromě posledního roku a půl bez zjevného inflačního dopadu) nakoupila do své bilance, prostě umazat. Morální hazard to sice samozřejmě neutlumí, právě naopak, ale to je problém vzdálenější budoucnosti. Inflace je problém dnešní. A v případě poklesu zadlužení Jihu se přísnější měnová politika už takovou katastrofou nebude jevit.

Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a. s.