Mankiw: Skutečná rizikovost akcií a úvahy o trvale udržitelných vysokých valuacích

Akciový index Dow se dostal nad 36 000 bodů a ekonom N. Gregory Mankiw při této příležitosti vzpomíná, jak v roce 1999 psal komentář ke knize, která tehdy hovořila o pokoření zmíněné hranice. Šlo o dobu, kdy se ceny a valuace amerických akcií nacházely mimořádně vysoko. Co tehdy ekonom mínil o dalším vývoji a nemohou být jeho myšlenky relevantní i pro dnešek?

Mankiw komentoval knihu Kevina Hassetta „The Dow Will Hit 36.000!“ a na začátku vzpomíná na jednoho profesora ekonomie, který mu radil: Můžeš psát o všem, o čem chceš, s jedinou výjimkou, a tou je akciový trh. Podle profesora byli totiž ekonomové známí tím, že o akciích pronáší hloupé úvahy, a „proto je lepší se jim vyhýbat“.

Mankiw tuto radu neposlechl a připomínal, že akciemi se zabývala celá řada slavných ekonomů. Mnoho z nich toho také nakonec skutečně litovalo. Příkladem může podle Mankiwa být Irving Fisher, který v říjnu 1929 prohlašoval, že se akcie dostaly na novou dlouhodobě udržitelnou vysokou úroveň. Robert Schiller zase v roce 1996 varoval americkou centrální banku, že akciový trh míří k prudkému propadu.

Radu držet se dál od akcií neposlechl v roce 1999 ani zmíněný Kevin Hassett a jeho kolega James K. Glassman. Ti ve své knize hovořili o tom, že Dow dosáhne hodnoty 36 000. Mankiw ve svém komentáři nejdříve připomínal, že jde o akademiky, kteří nemají sklony k podivným predikcím. Jejich kniha dává větší smysl, než by se na první pohled zdálo z jejího titulu.

Kniha mimo jiné obsahovala investiční rady. Včetně té, podle které by lidé měli investovat většinu svého portfolia do akcií. Měli by se držet diverzifikace a kupovat s tím, že budou akcie držet delší dobu a budou se vyhýbat pokusům o časování trhu. A měli by k tomu využívat indexové fondy s nízkými poplatky. Mankiw dodal, že nejde o nic nového, Nurt Malkiel dával stejnou radu již v roce 1973 ve své knize „A Random Walk Down Wall Street“.

Vedle zmíněných rad Hassettova kniha tvrdila, že akciový trh není předražený tak, jak se na konci devadesátých let řada lidí domnívala, ale že je naopak podhodnocený. Pokud by dosáhl na svou férovou hodnotu, dostal by se index Dow za pár let na 36 000 bodů. Na čem toto tvrzení stálo? Akademici tvrdili, že akcie byly historicky vnímány jako výrazně rizikovější investice než dluhopisy. Proto historicky vynášely asi o 6 % ročně více než obligace. Jenže data také ukazovala, že v delším období, řekněme 20 let, jsou akcie podobně rizikové jako dluhopisy.

Akademici následně tvrdili, že investoři postupně zjistí, že dlouhodobější rizikovost akcií je porovnatelná s obligacemi, a to stlačí dolů i rizikovou prémii akcií. Což fundamentálně ospravedlní vyšší ceny akcií, protože vzroste současná hodnota budoucího toku hotovosti, který budou přinášet svým vlastníkům. Když pak prémie klesne k nule, Dow se dostane na 36 000 bodů.

Mankiw viděl tyto argumenty jako částečně rozumné a poukazoval na akademické studie, které se zabývaly právě rizikovou prémií akciového trhu. Podle nich bylo totiž skutečně záhadou, proč je prémie tak vysoká. Na základě některých odhadů by se měla pohybovat kolem 1 %. Mankiw tak vnímal Hassettovy argumenty jako rozumné v tom smyslu, že investoři mohli v devadesátých letech skutečně postupně chápat, že akcie jsou dobrou investicí, a to i z hlediska dlouhodobého rizika. Jejich prémie mohla klesat a to mohlo ospravedlňovat vysoké valuační násobky.

Ekonom byl ale skeptický k tomu, že by riziková prémie akcií klesla až k nule. Poukazoval na to, že korekce na akciovém trhu by mohla prémii zvednout a mohlo by se tak rozjet sebenaplňující se proroctví vracející prémii na vyšší úrovně. „Ale možná, že se akcie skutečně dostaly na vysokou a zároveň dlouhodobě udržitelnou úroveň. Jen mě ohledně toho nikde necitujte,“ psal na závěr svého komentáře Mankiw.


Zdroj: Blog G. Mankiwa