IPOs vs. zbytek světa

Letem světem Anthropic podal návrh dokumentů pro první veřejnou nabídku akcií. Firma byla minulý týden oceněna na 965 miliard dolarů a údajně chce získat 60 miliard dolarů. Mezitím společnost Alphabet oznámila, že prostřednictvím emise akcií získá 80 miliard dolarů na financování rozšíření své infrastruktury umělé inteligence. Zhruba 10 miliard dolarů z investice poskytne investiční společnost Berkshire Hathaway. 

No a ve čtvrtek začne roadshow nejambicióznějšího IPO v historii kapitálových trhů. SpaceX cílí na 75 mld USD, dvakrát více než jakákoli předchozí emise, při valuaci minimálně 1,8 bil USD, možná až 2 bil USD. Cenové rozpětí by mělo být známé 5. června, první obchodní den je reálný 12. června. Ale nejpodstatnější na tomto příběhu nejsou čísla. Je to mechanismus, který odhaluje hlubokou strukturální zranitelnost indexového investování.

Matt Levine na Bloombergu rozebírá to, čemu říká „maximálně cynický scénář": prodáte co nejméně akcií cenově citlivým investorům, udržíte nabídku nízko a cenu vysoko, a pak prodáte co nejvíce akcií indexovým fondům, které nemohou vyjednávat o ceně. Indexové fondy ze své definice kupují akcie v indexu vážené tržní kapitalizací. Jsou čistí příjemci cen. SpaceX navíc cílí 30 % alokace na retailové investory, kteří v IPO také nebývají cenově citliví. Součet: potenciálně většina IPO směřuje k investorům, pro které cena není primárním kritériem. 

Akciové indexy navíc přepisují pravidla, aby SpaceX vstoupil rychleji: Nasdaq zkrátil čekací dobu na 15 obchodních dní (z tříměsíčního minima), FTSE Russell na pět dní, S&P zvažuje podobný krok. Pasivní poptávka z fondů sledujících indexy dosáhne podle odhadů téměř 20 mld USD, přibližně čtvrtina celé emise. Nejvýznamnější je dopad na Nasdaq 100, kde SpaceX nebude zahrnut na základě free floatu, ale na trojnásobku: při emisi za 75 mld USD bude vážen jako firma s kapitalizací 225 mld USD, což generuje téměř 5 mld USD čisté poptávky jen z tohoto indexu. CRSP, základní index pro Vanguard Total Stock Market (1,8 bil USD indexovaných aktiv), přidává velká IPO po pěti obchodních dnech. 

John Authers zasazuje SpaceX do širšího historického kontextu a přichází s tezí, která je pro střednědobý výhled důležitější než samotné IPO: blíží se konec „deekvitizace". Rob Buckland z Citi pojmenoval tento trend už v roce 2003: kombinace zpětných odkupů, dividend a nízkých sazeb snižovala nabídku veřejného kapitálu, což bylo jedním z nejspolehlivějších trendů ve financích. Dělitel S&P 500 (míra počtu akcií v oběhu) dosáhl maxima v roce 2003 po dot-com bublině a od té doby klesá. Korporátní poptávka po vlastním kapitálu převyšovala nabídku každý rok od roku 2003. Goldman Sachs ukazuje, že firmy s nízkou počáteční nabídkou (pod 7 % akcií na trhu při IPO) mají 54 % akcií v oběhu za dva roky; průměrné IPO přejde z 24 % floatu na 69 % za 24 měsíců. Pokud SpaceX, Anthropic a OpenAI budou následovat tento vzorec, vlna nové nabídky může být neúnosná v roce 2027–2028. V dot-com cyklu přišel vrchol IPO v roce 1999. A krach následující rok, když skončily lockupy.

Matt Levine upozorňuje, že problém není v tom, zda indexové fondy SpaceX „ustojí", ale v tom, co se stane, až tento mechanismus zopakuje další desítka unicornů (OpenAI, Anthropic a další). Pokud se 25 % každého mega-IPO automaticky směřuje k cenově necitlivým kupujícím a dalších 30 % k retailu, cenotvorba na primárním trhu se de facto externalizuje na strukturu indexů. Ne na fundamentální analýzu.

Nikdo v těchto analýzách neřeší systémové důsledky pro menší trhy. Pokud globální pasivní fondy přesměrují kapitál do amerických mega-IPO, marginální odliv z CEE akciových fondů může být malý v absolutních číslech, ale velký relativně k hloubce trhů jako Praha, Varšava nebo Budapešť. Gravitační síla amerického tech IPO cyklu by mohla prohloubit valuační diskont středoevropských akcií v období, kdy tyto ekonomiky čelí vlastním strukturálním výzvám. 

David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny