Tuzemská inflace na horní hraně tolerančního pásma (Týdenní zpráva z finančního trhu)

Klíčovou domácí událostí bude zítřejší publikace inflačních čísel za listopad. V souladu s tržním konsensem předvídáme zrychlení meziročního růstu z říjnových 2,8 % na 3,0 %, tedy nad předpoklad ČNB. Říjnová data z reálné ekonomiky sice ukážou na zlepšení v průmyslové produkci, výhled pro tento sektor ale zůstává utlumený. Ze světa se dočkáme snížení sazeb ECB, podle nás o 25 bb, z USA listopadové inflace, kde by její jádrová složka mohla zmírnit. Zvýšené geopolitické riziko v souvislosti se situací v Sýrii bude podporovat aktiva bezpečného přístavu jako je americký dolar.

ČNB v prosinci přeruší cyklus snižování sazeb

Navzdory spíše slabým datům z reálné ekonomiky předpokládáme, že ČNB na svém předvánočním zasedání přeruší cyklus snižování úrokových sazeb. Ve prospěch této naší hypotézy hraje v minulém týdnu publikovaná vyšší dynamika mezd za třetí čtvrtletí a náš předpoklad, že zítra publikovaná inflační čísla za listopad ukážou na akceleraci meziroční dynamiky spotřebitelských cen z 2,8 % na 3,0 %, tedy nad předpoklad samotné centrální banky. A to vše ve světle poměrně jestřábí komunikace guvernéra A. Michla z minulého týdne, kde variantu přerušení cyklu snižování sazeb zmiňoval.

Z hlediska struktury inflace očekáváme, že listopadové zrychlení bylo způsobeno především pokračujícím růstem cen potravin. Ty se podle našeho odhadu (včetně alkoholických nápojů a tabáku) v listopadu zvýšily o 0,4 % m/m a meziroční růst tak dosáhl 2,9 % y/y po 2,3 % y/y v říjnu. To by k celkové inflaci přidalo 0,2 pb. Kromě toho ceny pohonných hmot v listopadu obrátily klesající trend a podle našeho odhadu vzrostly o 0,8 % m/m. V kombinaci s vlivem nižší loňské srovnávací základny se meziroční pokles cen pohonných hmot pravděpodobně zmírnil z -11,5 % na -7,7 %, což by k inflaci přidalo dalších 0,1 pb. Pokud jde o jádrovou inflaci, očekáváme, že ta se v listopadu nezměnila a zůstala na meziroční úrovni 2,4 %. V přepočtu na meziměsíční sezónně očištěnou dynamiku odhadujeme zpomalení z říjnových 0,26 % na stále vysokých 0,21 % v listopadu.

Tuzemská průmyslová výroba se v říjnu zřejmě trochu zotavila, což nic nemění na faktu, že tento sektor zůstává pod tlakem. Za říjen odhadujeme meziměsíční růst o 0,9 % m/m po zářijovém poklesu o 1,1 % m/m. V meziročním vyjádření očekáváme pokles průmyslové produkce o 1,0 % (WDA, NSA). Průmysl podle našeho názoru zůstane pod tlakem vzhledem k utlumené německé průmyslové výrobě. Tento faktor se pravděpodobně odráží v negativním sentimentu spolu se stále slabou poptávkou po průmyslovém zboží a možná i obavami z obchodních válek. V rámci průzkumů sentimentu však dílčí indexy produkce ukazují na poměrně solidní úroveň výroby na začátku 4. čtvrtletí. Index PMI výroby vzrostl na 48,2, což je nejvyšší úroveň od května 2022, zatímco v národním konjunkturálním průzkumu subindex výroby v říjnu stagnoval na výrazně vyšší úrovni, než byl průměr za 3. čtvrtletí. Potvrzují to i údaje AutoSAP, které ukazují na téměř stagnaci výroby automobilů v SA; v meziročním vyjádření byla nižší o 1,7 %, a to zejména v důsledku vlivu srovnávací základny. Ačkoli průzkumy v minulosti měly tendenci slabost v průmyslu trvale přeceňovat, při aktuálně nízkém sentimentu a stále slabém německém průmyslu vidíme jen malý potenciál pro výrazné a široké oživení české průmyslové výroby. Určitou podporu by však mohl i nadále poskytovat automobilový průmysl.

Tuzemská data z reálné ekonomiky tak nahrávají spíše slabší úrovni koruny, naopak námi předpokládané inflační překvapení a přerušení cyklu snižování úrokových sazeb hrají v její prospěch. Naše prognóza kurzu koruny vůči euru pro konec roku činila 25,15 CZK/EUR v situaci, kdy jsme ještě předpokládali jedno snížení sazeb. Pokud sazby ale sníženy nebudou, mohla by být koruna ke konci roku ještě o něco silnější.

Pro vývoj kurzu eura k dolaru budou i nadále důležité geopolitické události a úrokový diferenciál. Geopolitika aktuálně hovoří ve prospěch zelených bankovek. Dolar profituje z vítězství D. Trumpa v prezidentských volbách, naopak euru ubližují rozpady vlád a vnitřní politické krize v klíčových evropských ekonomikách – Německu a Francii.

Z pohledu úrokového diferenciálu budou tento týden sledovány zejména inflační čísla v USA a zasedání ECB k měnové politice. Američtí centrální bankéři věří v udržitelné zpomalování inflace směrem k 2% cíli, což podle nás ospravedlňuje předpoklad snížení sazeb o 25 bb na zasedání v příštím týdnu. Vyloučit ovšem nelze ani spekulace na přerušení trendu v případě, kdy by se dostatečně rychle k cíli nevracela jádrová inflace. Z toho pohledu budou důležitá listopadová inflační čísla, která budou publikována ve středu. A tady skutečně předpokládáme, že jádrová složka přidá meziměsíčně 0,20 %, tedy méně, než kolik předvídáme pro celkový index (+0,23 %). Důvodem je podle nás zejména nižší dynamika cen nájemného.

Na straně ECB očekáváme v tomto týdnu snížení měnověpolických sazeb o 25 bb. Vzhledem k dosavadní komunikaci evropských centrálních bankéřů je snížení sazeb jistá věc. Tady je naopak otázka, zda bude snížení o 25 bb či dokonce o 50 bb. My i například ve světle relativně robustních mzdových čísel předpokládáme snížení o 25 bb.

Koruna proti euru nejsilnější za více než dva měsíce

Minulý týden byl z pohledu vývoje kurzu tuzemské měny úspěšný. V relaci proti euru posílila v celotýdenním hodnocení o zhruba dvě třetiny procenta a dostala se na nejsilnější hodnoty od konce září. Posilovala prakticky po celý týden, v jeho samotném závěru se kurz nacházel dokonce lehce pod úrovní 25,10 CZK/EUR. Z vnějších vlivů české měně pomáhalo od úterka posilující euro na trhu s dolarem, z tuzemských jak zveřejněná silnější data (s výjimkou listopadového PMI), tak jestřábí komentář guvernéra A. Michla. Ten uvedl, že ČNB by mohla „brzy“ pozastavit snižování sazeb.

Ve prospěch scénáře stabilních úrokových sazeb na prosincovém zasedání hovoří podle nás zveřejněná statistika mzdového vývoje v průběhu třetího čtvrtletí. Meziroční růst reálných mezd skončil nad konsensem, když vykázal 4,6 %, zatímco trh očekával 4,3 %. Nominální průměrná měsíční mzda byla meziročně o 7 % vyšší. I přes pokračující obnovování kupní síly domácností, úroveň reálných mezd zůstává zhruba na úrovni z Q3 18. Jejich pokračující růst by měl nadále pohánět spotřebitelskou poptávku, která zůstane klíčovým faktorem pro růst tuzemské ekonomiky. Vzhledem k tomu, že mzdový růst ve Q3 překvapil oproti prognóze ČNB směrem nahoru, tak by pro některé členy bankovní rady mohl být argumentem pro pozastavení procesu snižování úrokových sazeb. Více jsme ke mzdovým statistikám psali zde https://bit.ly/Wages_3Q24_CZ.

Že rostoucí reálné mzdy povzbuzují spotřebu domácností ukázala říjnová data tržeb z maloobchodu a ze služeb. Maloobchodní tržby bez prodejů aut v reálném vyjádření meziměsíčně vzrostly o 0,6 %, což bylo nepatrně nad naším odhadem ve výši +0,5 %. Oproti loňsku byly tržby v říjnu vyšší o 5,5 % a překonaly tak tržní konsensus (+4,9 %). Ve srovnání s předpandemickým únorem 2020 zůstávají reálné maloobchodní tržby stále nižší, a to o 1,1 %. Z hlediska struktury je ale zklamáním dynamika prodejů nepotravinářského (+0,4 % m/m) i potravinářského (+0,2 % m/m) zboží. Za celkovou vysokou dynamikou tržeb totiž stály primárně vyšší prodeje pohonných hmot (+2,6 %). Po dvou měsících poklesu se v říjnu zvýšily také prodeje v oblasti služeb, když reálně vzrostly o 0,3 % m/m.

Nejenom vývoj tržeb v oblasti maloobchodu a služeb ukazuje na oživování spotřebitelské poptávky, stále však pouze opatrným tempem. Obdobnou informaci přináší i pohled na příjmovou strukturu státního rozpočtu, kde na výsledku ke konci listopadu je patrné zlepšování výběru nepřímých daní (DPH a spotřebních daní), u přímých daní je v případě pojistného i DPFO zřejmá dynamika růstu nominálních mezd. Celkově stát hospodařil ke konci listopadu se schodkem 259,2 mld. CZK. V meziročním srovnání byl o téměř 10 mld. CZK mírnější. Předpokládáme, že plánovaný deficit (včetně úprav po povodních) bude za celý letošní rok naplněn. Podrobněji k vývoji státního rozpočtu zde https://bit.ly/4gbQc0o.

Z hlediska produkční strany ekonomiky stále nepříznivá situace zůstává v průmyslu. Listopadový PMI aktivity v tuzemském průmyslovém sektoru se snížil z říjnových 47,2 bodu na listopadových 46 bodů. V listopadu pokračoval pokles výroby i nových zakázek. Čeští výrobci zmiňovali především problémy na hlavních trzích a odvětvích, poptávku sužovaly pokračující problémy v segmentu výroby automobilů a v německé ekonomice. Nové exportní zakázky tak poklesly nejrychlejším tempem za poslední čtyři měsíce. Výrobci reagovali na situaci dalším zredukováním objemů výroby, ačkoli druhým nejpomalejším tempem od března loňského roku. Ceny vstupů rostly desátý měsíc v řadě, zároveň byla ale míra inflace výrazně pod dlouhodobým průměrem. Alespoň trochu dobrou zprávou je, že redukce zaměstnanosti ve zpracovatelském průmyslu zvolňuje.

Euro v minulém týdnu zřejmě dosáhlo lokálního dna. Ještě na počátku týdne kurz eura k dolaru klesal až k 1,046 USD/EUR, od úterka již ale euro posilovalo a částečně korigovalo předchozí ztráty. V závěru týdne se kurz držel na dohled hladiny 1,060 USD/EUR. Opravdu se ale jednalo spíše o technickou korekci předchozího vývoje. I nadále totiž data ze Spojených států překonávala ty za eurozónu. Platí to zejména pro kondici průmyslníků na obou stranách Atlantického oceánu, jak ji odráží sentiment indikátory (PMI, respektive ISM), či reálná data. Zklamání opět přinesly německé statistiky říjnových továrních objednávek i samotné průmyslové produkce. Slabé byly za eurozónu i maloobchodní tržby. Naopak data z amerického trhu práce potvrzují sice se pomalu ochlazující, přesto stále robustní trh práce podporující sílu tamní spotřebitelské poptávky. Páteční statistiky z listopadového trhu práce ukázaly na solidní (lehce nadkosensuální) tvorbu nových pracovních míst; k mírně lepšímu byl navíc revidován výsledek za říjen. V souladu s tržním očekáváním celkem svižně o 0,4 % meziměsíčně rostly i hodinové výdělky. Míra nezaměstnanosti se ale navzdory očekáváním o desetinu zvýšila na 4,2 %, což podporuje očekávání na snížení dolarových úrokových sazeb na prosincovém zasedání FOMC. Bezprostředně po zveřejnění těchto dat tak euro dostalo růstový impuls, který kurz dočasně vynesl až k 1,0630 USD/EUR. Dnes ráno se již ale euro nachází o zhruba cent níže, když dolar podpořil nárůst geopolitického rizika v souvislosti s převratem v Sýrii.