Nulové sazby centrálních bank se nejspíš nevrátí (Jan Frait)

 

Rozhovor s Janem Fraitem, viceguvernérem ČNB
Jaroslav Bukovský (E15 19. 6. 2024)

V České národní bance platíte za radního, který se netají tím, že chce jít se sazbami rychle dolů. Květnová inflace ukázala vlídnou tvář, znamená to prolog k dalšímu uvolnění politiky?

Je to určitě potvrzení našich očekávání, která prezentujeme už nějakou dobu. Že ekonomika není inflační a že nevidíme nové zdroje inflačních tlaků, a pokud nedojde k překvapení typu brutálního nárůstu cen energií, inflace by měla zůstat na úrovních, které lidi netrápí.

Jaká je úroveň inflace, která lidi netrápí?

Jsem zastáncem definice, že inflace je nízká, pokud o ní lidé nemají potřebu přemýšlet. Číselně to není lehké vyjádřit, protože inflaci není ani jednoduché měřit. Myslím, že to bude mezi nulou a třemi procenty. Osobně bych byl rád, kdyby to bylo níž, mezi nulou a dvěma procenty. Protože si myslím, že taková je dlouhodobá preference lidí v této zemi. Vycházím z toho, že když inflace bude dvě procenta nebo méně, tak to je to, co veřejnost požaduje.

Tak exemplární porážka inflace by si možná žádala vyšší sazby, než které byste ordinoval vy. Červnové rozhodnutí o sazbách je na spadnutí, pro co budete hlasovat?

Budu hlasovat pro snížení sazeb, ale bude velká diskuse, jestli o 25, nebo 50 bodů.

Není nečekaně nižší květnová inflace důvodem pro výraznější řez?

Myslím, že na bankovní radě budeme mít hezkou, komplexní debatu, a rozhodnu se až na jejím základě. Protože velmi dobře chápu i názory, že bychom měli být opatrní. Stále máme v ekonomice i v myšlení lidí prvky vytvářející rizika, že inflace by mohla být po nějakou dobu příliš vysoká. Ale vidím to tak, že naše prognózy se velmi dobře naplňují a ekonomika negeneruje výraznější inflační tlaky. A jelikož jsme se sazbami stále relativně nahoře, pořád si můžeme dovolit jít dolů trochu rychleji. Nebál bych se toho a jsem připraven na to, že když udělám chybu, je dobré tu chybu přiznat, otočit se a jít dál. Preferuju flexibilitu.

Máte na mysli nějaké konkrétní chyby, které se na poli měnové politiky staly v minulosti?

To ani ne, ale obecně řada centrálních bankéřů se někdy bojí rozhodnout v obavě, že by mohli utrpět reputační katastrofu, když o měsíc později řeknou, že udělali chybu a že je potřeba se vrátit zpátky.

Stalo se něco takového v politice České národní banky za poslední dva roky? Řídil byste sazby stejně, kdybyste seděl v bankovní radě třeba sám?

Kdybych seděl v radě jenom sám, byl bych asi trochu více aktivistický a dřív bych zrušil druhý kurzový závazek neboli intervenční režim, a možná bych se dřív posunul ke snižování sazeb. Ale to jsou hypotetické úvahy, protože kdybych seděl v radě sám, asi bych předtím učinil jiná rozhodnutí a začínal někde jinde.

Na ono sedmiprocentní maximum byste vystoupal?

Je to možné. Hned po příchodu do bankovní rady jsem hodnotil kroky té předchozí jako rázné, odvážné a správné, takže dnes bych určitě netvrdil, že bych býval tak vysoko nešel.

Jde mi o to, jestli se dalo nějak zabránit zhruba třicetiprocentnímu zchudnutí lidí, které nastalo během inflační vlny. Nešlo to uřídit nějak elegantněji?

Upřímně jsem sám byl překvapen tím, jak inflace prudce narostla, a jakkoli jsem se v době, kdy inflace vznikala, zabýval primárně něčím jiným, účastnil jsem se měnových jednání a nesděloval jsem na nich obavy, že by inflace až tak narostla. A mám velké pochybnosti, jestli by jiná měnová politika, pokud by nebyla dramaticky odlišná, vedla k výrazně jinému výsledku. Prostě v tom srpnu 2022 jsem přišel poprvé na měnové jednání jako hlasující a nezmohl jsem se na víc než na konstatování: Budeme tu brzy mít dvacetiprocentní inflaci, sorry, nic s tím už neuděláme. Analyticky jsme pravděpodobně zdroje inflace podcenili, ale to neznamená, že jsme udělali chybu jako banka v měnové politice. To by byla příliš velká zkratka. Základním nástrojem hospodářské politiky je štěstí a to jsme prostě neměli. Často ho máme, ale tentokrát ne.

Teď jsme inflačně na „humánních“ hodnotách, nakolik je ale současné tempo růstu cen udržitelné? Může se obyčejný člověk z ulice domnívat, že to tak zůstane?

Pokud se centrální banka rozhodne, že má určitý cíl, tak ten je novým normálem. Musí udělat víceméně cokoli, aby tomu tak bylo. Nadále je třeba pracovat s tím, že inflační cíl jsou dvě procenta a uděláme všechno pro to, aby byla inflace poblíž cíle. To, že se to krátkodobě nemusí dařit, je prostě fakt. Je spousta věcí, které nemáme pod kontrolou. Vůbec ale například nemá smysl debatovat o tom, že bychom zvýšili inflační cíl, jak se vedou diskuse třeba v některých anglosaských zemích. Myslím, že preferencí našeho obyvatelstva je mít nízkou inflaci a ČNB to má naplnit. Neměli bychom si tolerovat oportunistické alternativní výklady.

Geopolitický rozvrat v globální ekonomice ale může tlačit inflaci systematicky výš, což by asi automaticky podědilo i Česko.

Systematičtější vlivy tu jsou nejen zvenčí. V celé Evropě vidíme poměrně vyčerpané a napjaté trhy práce. I to může působit proinflačně a také to souvisí s demografií. Plus tu máme energetickou transformaci a klimatické cíle, které mohou vést k tomu, že některé věci se stanou dražšími a po nějakou dobu to bude něco přidávat do inflace. Ale nemělo by to vést k tomu, abychom zvyšovali inflační cíl. To nám v ničem nepomůže, musíme trvat na tom, že třeba měnové podmínky nastavíme tak, aby nevznikala dlouhodobá inflační očekávání.

To jde trochu v duchu poslední prognózy ČNB, která podstatně zvýšila výhled pro sazby pro letošní i příští rok. To znamená, že daní za nový ekonomický normál budou dlouhodobě dražší úvěry?

Úplně bych to neasocioval s našimi prognózami. Ty se mění, protože se hodně mění některé vnější předpoklady. Výkyvy v poslední době v prognózách souvisely s tím, že se výrazně pohybovaly odhady úrokových sazeb ve světě, což se pak promítá i do trajektorie našich sazeb. Ale v posledních dvou letech bankovní rada poměrně systematicky říká, aby nikdo nepočítal s tím, že se vrátíme do úrokového prostředí po globální finanční krizi nebo v covidu, na tehdejší minima. To období skončilo a naše krátké i delší sazby se budou držet spíš na úrovních, které jsme viděli v předcházejících dekádách. Nulové sazby centrálních bank se prostě nejspíš nevrátí. To je vzkaz, který vysíláme.

Kde vidíte základní sazbu ČNB na konci roku?

Naposledy v lednu jsem říkal, že kolem čtyř procent, a stále to vidím tak, že to někde kolem čtyř procent bude.

Bude ještě potom kam výrazněji klesat, nepůjde o cosi jako o nový sazbový normál?

V našich modelech jsou už dlouhou dobu neutrální sazby někde kolem tří procent. Já to vidím trochu výš, tedy mezi třemi a čtyřmi procenty. Máme velkou nejistotu, kolik ten dlouhodobější normál ve skutečnosti je. Technicky máme v modelech tři procenta, ale domnívám se, že vzhledem k tomu, co se v ekonomice děje a jaké jsou trendy, může být normální sazba spíš trochu výš. A zároveň si myslím, že není jenom jedna správná sazba, které se musíme držet, aby ekonomika neměla problémy. To je velmi úzký pohled a ve skutečnosti dlouhé období nízkých úrokových sazeb žádnou velkou výhru z hlediska produktivity nepřineslo. Naopak se v jeho důsledku z evropského finančního sektoru stal víceméně jeden velký realitní fond.

Takže když se podívám optikou obyčejného člověka časujícího si hypotéku, co má dělat? Čekat, že za rok budou výrazně levnější hypotéky, nebo jednat?

Lidé se musí podívat na to, jaké jsou klíčové sazby ovlivňující hypoteční úvěry. To jsou swapové sazby a ty jsou momentálně zhruba na čtyřech procentech. To je v zásadě normální sazba, dokonce nižší než třeba v USA a nijak zvlášť vyšší než sazby v eurozóně. A z toho lze odvozovat, že se nedá moc předpokládat, že by hypoteční sazby výrazněji poklesly, pokud předpokládáme, že delší sazby jsou už na poměrně normální úrovni. To neznamená, že se sazby nesníží vůbec, ale pokud si někdo představuje, že se vrátíme o těch několik let zpátky k supernízkým sazbám, to se zřejmě nestane.

Bylo by zbytečně skeptické očekávat druhou vlnu inflace? Když sečtu napjatý trh práce, oživující trh nemovitostí i hypoték, není to snad pro růst cen příznivé podhoubí?

Jsou tu faktory, které mohou vést proinflačním směrem, ale umím si představit i opačné faktory. A to, kam se ekonomika vrací, je totéž, co tu bylo řadu let předtím. To znamená relativně přehřátý trh práce, relativně rychlý růst cen služeb. Ale to neznamená, že inflace musí být vysoká nebo že přijde nějaká její druhá vlna. Koneckonců na hypotečním trhu žádné velké oživení nevidím. Hlavně z pohledu reálných veličin: objemy úvěrů upravené o spotřebitelskou inflaci, o růst příjmů či o růst cen bydlení nejsou nijak závratné. Co však nastává, je, že lidé se přestávají bát a rovněž poskytovatelé úvěrů se přestávají bát. Ochota jít do transakce roste, což může rozpohybovat trh a vrátit ceny k růstu. To jsme už ale ostatně řekli.

Poskytovatelé se možná nemusí bát z hlediska úvěrů, ale mohou se bát třeba z pohledu hrozící sektorové daně. Je namístě použít takový nástroj?

Měl bych vážit, pokud jde o daně, každé slovo, ale jakožto dlouholetý úředník ČNB zodpovědný za finanční stabilitu a nyní za dohled nad finančními institucemi mě nápady na specifické zdanění bankovního sektoru dost znervózňují. Jsem v ČNB od konce roku 2000 a celou dobu jsme pracovali na tom, aby tu byl bankovní sektor, který podporuje zdravý růst ekonomiky a nezatěžuje veřejné finance. Nastavili jsme nějaká pravidla hry, ze kterých má ekonomika nepopiratelný dlouhodobý prospěch. A ta pravidla jsou jasná: banky vydělávají, zisky ve významné míře používají k posilování kapitálu a kapitál, který drží, značně převyšuje regulatorní minima. A to je něco, co nás úspěšně provedlo několika krizemi.

Takže dáváte rovnítko mezi sektorovou daní a možnou krizí tuzemského bankovnictví?

Nápady na dodatečné sektorové zdanění jsou modelová ukázka toho, čemu se říká dynamická nekonzistence hospodářské politiky. Tedy – tvůrce politiky vidí, že něco na základě dohodnutých pravidel funguje, a pak si řekne: Co když to trochu otočím, lehce zneužiju toho, že to funguje, a nějak si tím pomůžu? U sofistikovaných subjektů, jako jsou banky, je to nerealistická představa. Banky si neřeknou: Nedá se nic dělat, holt budeme platit vyšší daně, ale všechno ostatní necháme, jak je. Banky budou nějak reagovat a jejich vlastníci také.

Co se podle vás stane „den poté“?

Reakce nebude zřejmě rychlá a okamžitá, ale změní se chování. Například na začátku akcionáři řeknou: Ok, vyplatíme vyšší dividendu, než jsme chtěli, a prostě si stáhnou část přebytku kapitálu, který tam mají dobrovolně. A pak začnou optimalizovat v rámci skupiny – přesouvat aktivity na místa, kde se daní méně. Pak se může ukázat, že bankovní sektor má slabší kapitálové poměry než v jiných evropských zemích, následně může nastat negativní šok a v očích ratingových agentur se bankovní sektor stane potenciálním problémem i pro vládu. A protože součástí ratingu země je také riziko, že vláda bude pomáhat i bankám, může se stát, že to povede ke zhoršení ratingu, což by státu rozhodně neprospělo. Takže to, že si pomohl na začátku tím, že něco separátně zdanil, by se mu mohlo vrátit jako bumerang. Možná to vidím černě, ale jsem za ten černý pohled léta placený a určitě bych do toho nezasahoval.