ECB sníží sazby poprvé v červnu (Tématické reporty) (10.4.2024)

Evropská centrální banka ponechá tento týden nastavení úrokových sazeb beze změny. Navzdory tomu, že utažený trh práce i rostoucí mzdové náklady představují riziko dalšího roztočení cenového růstu, většina guvernérů ECB je za jedno v tom, že je úrokové sazby třeba snížit ještě před začátkem léta. My první uvolnění měnových podmínek očekáváme v červnu. Další kroky ve stejném rozsahu, tedy 25 bb by měly následovat každé čtvrtletí, a to až do doby, než klíčová sazba dosáhne své neutrální úrovně. Tu jsme zvýšili z námi původně predikovaných dvou procent na stávající 2,5 %. Těch by depozitní sazba měla dosáhnout ve druhé polovině příštího roku. Repo sazba se tak zastaví na úrovni 2,65 %, což je výsledkem úpravy koridoru mezi těmito dvěma sazbami, k níž došlo v rámci revize operačních nástrojů ECB. Tu centrální banka publikovala v polovině března. Týkala se především toho, jak může ECB nejlépe usměrňovat krátkodobé tržní sazby a jak uspokojovat potřeby bank v oblasti likvidity. Řada otázek, jako například jakou výši bilanční sumy považuje ECB za optimální či jakou podobu budou mít strukturální dluhopisová portfolia, ale nezodpověděla. Na to si budeme muset zřejmě počkat až do další revize operačních nástrojů, která proběhne v roce 2026.

Evropská centrální banka se zatím nevyslovila proti možnosti, že by mohla k prvnímu snížení úrokových sazeb sáhnout již v červnu letošního roku. Naopak se většina guvernérů, a to i z řad jestřábího křídla, shoduje v tom, že je úrokové sazby třeba snížit ještě před začátkem léta, a to i přesto, že zveřejňovaná data tento krok jasně nepodporují. Existuje zde totiž nemalé riziko, že data budou indikovat silný mzdový růst (výsledky za Q1 budou zveřejněny koncem května), přičemž předstihové indikátory i data z reálné ekonomiky budou signalizovat její oživení. V každém případě se domníváme, že zveřejněné indikátory neumožní před začátkem prázdnin uvolnit měnové podmínky razantněji. Naopak zde vidíme riziko, že k němu dojde později, či bude třeba udělat větší pauzu mezi jednotlivými kroky. Náš základní scénář nicméně zatím stále počítá s prvním snížením sazeb o 25 bb v červnu, přičemž další kroky ve stejném rozsahu by měly následovat v září a prosinci letošního roku.

Kam až úrokové klesnou, zaleží na tom, kde leží dlouhodobá neutrální sazba. Centrální banka nyní drží velké množství vládních dluhopisů, což tlačí výnosy bondů se střední a dlouhou splatností směrem dolů. Tempo omezování bilanční sumy zůstává pomalé a zřejmě výrazně nezrychlí ani v letošním roce. Zároveň dochází vlivem klimatické tranzice, digitalizace, využívání umělé inteligence, geopolitice ke strukturálním změnám, což komplikuje odhadování, jaká je současná cyklická pozice evropské ekonomiky. Souhrn všech zmíněných faktorů nás nicméně vedl k závěru, že se rovnovážná úroková sazba nachází nyní výše, než jsme původně předpokládali. Místo 2 % ji nyní vidíme na úrovni 2,5 %, kam by se depozitní sazba měla dostat ve druhé polovině příštího roku.

Celkově se bude čtvrteční zasedání zřejmě držet v jestřábím tónu. Řeč se může stočit i zpět k revizi operačních nástrojů, jejíž výsledky byly zveřejněny v polovině března. Hlavní změnou, která z této revize vyplynula, je úprava šíře koridoru úrokových sazeb. S účinností od 18. září dojde ke snížení rozdílu mezi depozitní a základní repo sazbou na patnáct bazických bodů ze stávajících padesáti bodů. Pokud tedy centrální banka sníží v červnu a září depozitní sazbu o dvacet pět bazických bodů tak, jak předpokládáme, bude se depozitní sazba v září nacházet na úrovni 3,5 % a repo sazba na 3,65 %. Cílem tohoto kroku je zvýšit zájem bank o získávání likvidity prostřednictvím hlavních refinančních operací, udržení krátkodobých tržních sazeb poblíž úrovně depozitní sazby a zajištění nízké volatility na trhu. Z tohoto kroku by měly benefitovat především italské banky, které disponují relativně malým objemem přebytečné likvidity.

Evropská centrální banka také diskutovala možnost zvýšení míry povinných minimálních rezerv (PMR). Ta nyní činí 1 %, přičemž úročeny jsou nulovou úrokovou sazbou. Cílem případného zvýšení PMR by bylo snížení ztrát, které ECB a národním centrálním bankám vyplývají z úročení přebytečné likvidity sazbou z vkladů. Navýšení této míry o jeden procentní bod by z evropského bankovního systému odčerpalo 165 miliard eur přebytečné likvidity a ušetřilo tak Eurosystému ročně zhruba 6,5 miliardy eur. Ke změně výše povinných minimálních rezerv nicméně ECB nepřistoupila.

K poskytování likvidity bude ECB i nadále využívat širokou paletu nástrojů. K těm budou patřit týdenní a tříměsíční úvěrové facility (MRO a LTRO) a v dalších letech i strukturální dlouhodobé úvěrové facility (delší než tři měsíce) a strukturální portfolia cenných papírů. Poslední dva nástroje by podle ECB měly významně přispět k pokrytí potřeb strukturální likvidity bank. Zdůraznění slova "strukturální" naznačuje, že by byly trvalejším nástrojem, než jakým jsou nástroje kvantitativního uvolňování.

Z revize nevyplynulo, jak by se doposud využívané nástroje měnové politiky (TLTRO a APP/PEPP) lišily od nových nástrojů zaměřených více na likviditu a finanční stabilitu. Pravděpodobně by se vyznačovaly spíše delšími splatnostmi než výhodnými sazbami a cílovaly by spíše na soukromý sektor než na ten veřejný. Otázkou také je, zda by ECB mohla přijít s cíleným LTRO orientovaným například na klimatické změny. Vzhledem k tomu, že zaměření na sekundární cíle by u ECB bylo kontroverzní, očekáváme, že centrální banka bude v tomto směru postupovat opatrně. Dalším problémem, ke kterému se musí postavit, je kvantifikovat, do jaké míry by tyto nové nástroje mohly ovlivnit růst objemu poskytovaných úvěrů, ekonomickou aktivitu a inflaci, a také jaký by byl jejich dopad na nastavení optimální výše klíčové úrokové sazby.

Pokud jde o portfolia strukturálních dluhopisů, není zatím jasné, zda by mohla obsahovat státní dluhopisy či nikoli. Vzhledem k zákazu měnového financování to považujeme spíše za nepravděpodobné. Strukturální dluhopisové portfolio by tedy muselo být zaměřeno především na aktiva soukromého sektoru a muselo by být relativně malé, pravděpodobně ne větší než 750 mld. eur. V příštích letech by tak kvantitativního utahování mohlo probíhat pomaleji u dluhopisů soukromého sektoru než u dluhopisů veřejného sektoru. V každém případě ECB potvrdila, že portfolia pořízená v rámci programů APP a PEPP budou i nadále redukována. Kvantitativní omezování nyní běží tempem 45 mld. EUR měsíčně, a tímto tempem by podle našeho názoru mělo pokračovat nejméně do konce roku 2028. Nové dlouhodobější finanční operace by pravděpodobně postupně nahradily státní dluhopisy.

Optimální výši bilanční sumy ECB zatím nestanovila. Předpokládáme, že by se jí mohla do konce roku 2028 snažit zredukovat na zhruba 20 % evropského HDP, tedy přibližně 3,4 bilionu EUR. Za předpokladu, že by aktiva veřejného sektoru do té doby poklesla na zhruba 1,5 bilionu EUR, musela by pak být nahrazena aktivy soukromého sektoru (řekněme v objemu 500 mld. EUR) a strukturálními dlouhodobými úvěry (0,5-1 bilionu EUR), a to za předpokladu postupného dalšího zvyšování povinných minimálních rezerv a tzv. autonomních faktorů (včetně bankovek a vládního dluhu), což ale není v žádném případě jisté, že by se podařilo. Banky měly v minulosti o likviditu poskytovanou v rámci operací LTRO a TLTRO velký zájem, bylo to nicméně za velmi výhodných podmínek financování. Otázka je, jaký by byl zájem bank o tyto nástroje, pokud by stimuly v podobě výhodných úroků nabízeny nebyly.

Březnová revize nástrojů ECB se tedy týkala především toho, jak může ECB nejlépe usměrňovat krátkodobé tržní sazby a jak uspokojovat potřeby bank v oblasti likvidity. To že nestanovila nějakou konkrétní úroveň přebytečných rezerv, kterou by měla cílit, je podle nás v pořádku, zejména když tvrdí, že cíl cenové stability lze sledovat pouze pomocí základní úrokové sazby. Navíc postup, kdy se k provádění měnové politiky používá pouze základní úroková sazba a kvantitativní utahování zastává pouze na vedlejší roli, může pokračovat ještě několik let.

Zároveň ale nebyly dořešeny některé zásadní otázky jako například, jak by mělo vypadat strukturální dluhopisové portfolio či z jakých důvodů ECB neusiluje o rychlejší návrat výnosové křivky k jejímu pozitivnímu sklonu, což by následně podpořilo dlouhodobé úspory i investice. Zde by ECB mohla být nařčena, že její politika přispívá k dlouhodobému financování vlád na úkor úspor a investic soukromého sektoru. Tyto otázky budou, doufejme, lépe zodpovězeny v rámci strategické revize v roce 2025 a přezkumu operačního rámce v roce 2026.