Akcie: Vyšší cena kapitálu začíná bolet

Boj proti inflaci zvýšil cenu kapitálu na úroveň, kdy se začaly otevírat trhliny ve světové ekonomice. Zároveň dochází k obratu amerického fiskálního cyklu, což může v kombinaci s vysokými úrokovými sazbami dostat ekonomiku do stavu lehké stagflace. To bude špatné pro cyklické akcie a v takovém případě ponesou nejvyšší riziko akcie spojené s AI. Vyšší cena kapitálu také jasně ukázala křehkost zelené transformace, a to bude patrně i největší katalyzátor snížení úrokových sazeb hned po oslabující ekonomice, protože k rychlé dekarbonizaci může dojít jen v prostředí nízkých úrokových sazeb.

Přesun do defenzivních sektorů v rámci příprav na stagflaci

Od července 2022 přinesly americké fiskální impulzy (zvyšování fiskálního deficitu) nárůst HDP o 5 procentních bodů, což znamená zhruba 1 bilion USD dodatečných výdajů z vládního rozpočtu prostřednictvím nejrůznějších výdajových programů Bidenovy administrativy, ať už jde o zákon o čipech (CHIPS and Science Act), nebo o protiinflační zákon (IRA). Díky tomuto růstovému impulzu se povedlo vykompenzovat negativní vliv vyšších úrokových sazeb a v zásadě odvrátit recesi, která letos Spojeným státům hrozila. V době, kdy byl tento výrazný fiskální impuls realizován, se odhadovalo, že americká ekonomika operuje jen s minimální produkční mezerou, a napjatý trh práce dál zvyšoval strukturální inflační tlaky, které nutily Fed dál zpřísňovat politiku.

Nyní se americký fiskální cyklus obrací, a tak začne americká ekonomika zpomalovat. Evropa i Čína se přitom nacházejí v pasti slabého hospodářského růstu. To může celý svět uvrhnout do lehké stagflace, kdy reálný ekonomický růst zpomaluje, zatímco inflace zůstává o něco výš, než je historický průměr. Naposledy se svět obával stagflace v letních měsících roku 2022, ale tyto obavy se mohou poměrně rychle vrátit a začít dělat paseku na akciových trzích.

Pokud ekonomika vstupuje do fáze lehké stagflace, budou pro investory klíčové její dopady na akciové trhy. Na základě historických zkušeností lze očekávat negativní dopady na akciové výnosy a podle omezeného datového souboru od roku 1989 to vypadá, že nejlepšími sektory v době stagflace budou sektory defenzivní, jako jsou zdravotnictví, zboží denní spotřeby, veřejné služby a energetika. Naopak hůř si v případě zpomalení hospodářského růstu a růstu inflace nebo nezaměstnanosti povedou sektory jako nemovitosti, finanční instituce a informační technologie. Zejména poslední uvedený údaj je zajímavý, vzhledem k tomu, jak technologické akcie letos posilovaly a jak nepoměrně se zvyšovaly expozice v těchto akciích mezi investory.

K našemu opatrnému výhledu přispívá i skutečnost, že navzdory jasným známkám dopadů vyšších úrokových sazeb na globální ekonomiku vystoupaly akcie znovu na úroveň ocenění odpovídající zhruba jedné směrodatné odchylce nad dlouhodobým průměrem od roku 1995. To u nich samozřejmě snižuje dlouhodobý poměr výnosů a rizik.

Zelenou transformaci dusí vyšší výnosy z dluhopisů i geopolitika

Jak už jsme zmínili v úvodu k těmto Čtvrtletním výhledům, jsou reálné úrokové sazby příliš vysoké na to, aby umožňovaly zelenou transformaci, přijatelné životní náklady pro nové vlastníky domů a spotřebitele s malými úsporami, kteří si berou spotřební úvěry. Vyšší úrokové sazby a vyšší ceny komodit drasticky změnily předpoklady, na nichž stály projekty větrných elektráren v pobřežních vodách, které byly dřív vnímány jako jeden z klíčových energetických zdrojů pro zajištění zelené transformace. Mnoho dosud nerealizovaných projektů těchto větrných elektráren bylo dojednáno s očekáváním trvale nízkých úrokových sazeb a levných průmyslových kovů.

Po pandemii a napadení Ukrajiny Ruskem je ale svět vzhůru nohama a tyto projekty už nejsou realizovatelné, což přinutilo firmu Orsted, předního světového konstruktéra mořských větrných elektráren, ke značným odpisům. Společnost Siemens Energy měla pro změnu problémy se špatným designem větrných turbín, což stálo spoustu peněz, a stagnuje i podnikání Vestasu, největšího světového výrobce těchto turbín. Změnou ekonomického prostředí však nebyla tvrdě zasažena jen větrná energie, ale i všechno, co souvisí se zelenou transformací. Za poslední rok měly nejhorší výsledky tři tematické koše – obnovitelná energie, zelená transformace a energetická úložiště.

Bližší pohled na úlohu ceny kapitálu při dekarbonizaci výroby elektřiny ukazuje, že na vyšší kapitálové náklady jsou zdaleka nejcitlivější solární a větrné elektrárny, protože mají vyšší procentní podíl počátečních investic na celkových nákladech. Dalšími dvěma nejcitlivějšími energetickými zdroji jsou jádro a uhelné elektrárny se zachycováním oxidu uhličitého. Nejnižší citlivost na cenu kapitálu má ze všech zdrojů elektřiny zemní plyn, takže pokud jsou naším cílem co nejnižší mezní náklady na energii, vracejí nás vyšší kapitálové náklady do éry spalování fosilních paliv. V rámci obnovitelných zdrojů pak hrají vyšší kapitálové náklady do karet jaderné energii, kde jsme teď svědky obratu o 180°, protože si politické instituce postupně uvědomují, že právě jádro bude v nejbližší budoucnosti klíčem k dekarbonizaci globální ekonomiky. S postupujícím časem se však bude zvyšovat tlak na pokles úrokových sazeb v zájmu zelené transformace.

Nejenže teď zelenou transformaci výrazně brzdí vyšší cena peněz, ale záplava levných čínských elektromobilů vtáhla elektromobilitu do fragmentační hry, o níž jsme psali už ve svých výhledech na 2. čtvrtletí. USA s Čínou se ve svých geopolitických třenicích dohadují o polovodiče a teď se zdá, že elektromobily vystupňují také geopolitické napětí mezi Čínou a Evropou. Svět se dál drolí, a pokud neklesnou výnosy z dluhopisů, znemožní tento proces do budoucna zelenou transformaci.

Kdy přinese zlatá horečka kolem AI nějaké zlaté doly?

V posledních čtvrtletních výhledech jsme věnovali pozornost posílení akcií spojených s umělou inteligencí způsobeným nadšením kolem AI. Už tehdy jsme je označili za bublinu s nebezpečně vysokým naceněním, zvlášť když už zájem o klíčová slova jako „AI“ či „ChatGPT“ ve vyhledávačích upadá. Uplynul další kvartál a ani po výsledkové sezóně za 2. čtvrtletí se nezdá, že by zlatá horečka kolem AI či velké nákupy grafických procesorů Nvidia přinesly nějaký zlatý důl. Oprávněnost povyku kolem AI nepotvrdily ani Microsoft či Adobe, dvě firmy s velkou distribucí a nedílné součásti ekosystému produkce obsahu. Microsoft během konferenčního hovoru prohlásil, že se budou tržby z AI vyvíjet postupně, a ani výhledy Adobe nijak nezohledňují žádnou erupci růstu výnosů z AI.

Firmy se sice snaží co nejrychleji využít nové velké jazykové modely, a tak Nvidia dál prodává spoustu GPU, ale celkový růst tržeb firem v tomto odvětví (s výjimkou Nvidie) zpomaluje. Průměrný meziroční růst tržeb byl ve 2. čtvrtletí o 2 % nižší než loňských 27 %. I náš tematický koš AI tvořený 20 akciovými tituly kolem AI je naceněn na budoucí hodnotu akcií, která je 33 % nad indexem Nasdaq 100, tedy téměř na dvojnásobku indexu MSCI World. Ale i když začnou výnosy z dluhopisů kvůli zpomalení hospodářského růstu klesat, není jisté, zda to akciím kolem AI nějak pomůže, protože jsou mnohem citlivější na růstové výhledy, a tak se s nimi pojí jedno z nejvyšších rizik pro 4. čtvrtletí.

Peter Garnry, hlavní akciový stratég