Může ČNB snížit potenciál české ekonomiky?

Často se má za to, že měnová politika je neutrální v dlouhém období, že má tedy pouze dočasné účinky na ekonomiku, protože pouze vyhlazuje ekonomický cyklus. Má se za to, že dlouhodobý, tedy potenciální vývoj ekonomiky je v čase určován jinými faktory než kroky centrální banky, včetně vlivu na dostupnost pracovníků a kapitálu a toho, jak produktivně je lze kombinovat. Dlouhodobé účinky měnové politiky se v tomto vnímání omezují jen na nominální proměnné, jako jsou ceny a nominální úrokové sazby.

Historie 17 zemí za více než 100 let ukazuje, že to je ovšem omyl. Analýza ukazuje, že přísná měnová politika může snížit potenciální produkt i po deseti letech. Naopak se nezdá, že by uvolněná měnová politika zvyšovala dlouhodobý potenciál.

Produktivní potenciál ekonomiky ovlivňují tři faktory: 1) množství kapitálu, 2) množství pracovních sil, které tento kapitál provozují a 3) celková produktivita výrobních faktorů (TFP).

Jak mohou úrokové sazby ovlivnit produkční potenciál ekonomiky? Například prostřednictvím investic do vědy a výzkumu. Úrokové sazby určují, kolik je podnik ochoten investovat do zvýšení svého kapitálu a kolik do výzkumu a vývoje, což je dobrý způsob, jak zlepšit produktivitu. Vyšší úrokové sazby zpomalují ekonomickou aktivitu a zpřísňují podmínky pro poskytování úvěrů. Podniky proto omezují investice ve všech kategoriích, včetně výzkumu a vývoje. Druhým příkladem je znehodnocení lidského kapitálu. Vyšší úrokové sazby vedou k poklesu ekonomiky a tedy i k propuštění zaměstnanců. Lidský kapitál se znehodnocuje tím více, čím déle zůstávají nezaměstnaní. Zvýšení sazeb tak může vést k poklesu celkové úrovně kvalifikace v ekonomice.

Kvantitativní analýza ukazuje, že neočekávané změny měnové politiky mohou zpomalit tempo ekonomické aktivity mnohem trvaleji, než se běžně předpokládá. Po zvýšení úrokových sazeb o 1 procentní bod byla ekonomika po 12 letech přibližně o 5 % nižší, než by byl za jiných okolností.

Z hlediska struktury zvýšení sazeb o 1 procentní bod vede po 12 letech ke snížení produktivity o 3 % a kapitálu přibližně o 4 %. Docela slušné zbrzdění ekonomiky a tím pádem i životní úrovně.



Bohužel to nefunguje naopak. Nižší sazby nevedou ke zvýšení dlouhodobého potenciálu.



Jiná analýza potvrzuje, že měnová politika má podstatný vliv na inovační aktivity. Po zpřísnění měnové politiky o 100 bazických bodů se výdaje na vědu a výzkum sníží přibližně o 1 až 3 % a investice rizikového kapitálu se v následujících 1 až 3 letech sníží přibližně o 25 %. Patentování důležitých technologií se v následujících 2 až 4 letech sníží až o 9 %. Na základě předchozích odhadů citlivosti produkce na inovační aktivity tyto hodnoty znamenají, že produkce by mohla být po dalších 5 letech o 1 % nižší.

Co to znamená? Žádný oběd není zadarmo. Prognóza ČNB ukazuje na potřebu snižovat úrokové sazby už nyní. Ale někteří členové bankovní rady tvrdí, že z preventivních důvodů preferují ponechat sazby na současných úrovních, než budou mít “jistotu”. Takové “preventivní” rozhodnutí ale může mít, jak vidíme, negativní dopady na potenciál české ekonomiky. A to v situaci, kdy česká ekonomika dlouhodobě není nejen schopna konvergovat k úspěšným ekonomikám a střednědobě není schopna ani růst.

Bankovní rada tak musí vzít potaz při svém rozhodování i nezamýšlené přetrvávající účinky přísné měnové politiky na potenciální růst a budoucí prosperitu.

David Navrátil