Britské gilty jsou nastaveny příliš pesimisticky

Globální dluhopisy v létě ztrácely půdu pod nohama pět týdnů v řadě. Výsledkem je, že trhy s Gilty (britskými státními dluhopisy) nyní počítají s dalším zvyšováním sazeb. Ekonomická data však naznačují, že tento pohled je možná až příliš pesimistický.

Hra v Muzeu Bank of England vyzývá návštěvníky, aby si na vlastní kůži vyzkoušeli frustrující život tvůrce měnové politiky. Ovládáte páku označenou jako „Bank Rate“ a jejím zvedáním a spouštěním se snažíte dosáhnout toho, aby se kovová kulička, která představuje inflaci, usadila přesně na cílové hodnotě 2 %.

Úkol je nesplnitelný. Když pohybujete pákou na jednom konci, mechanismus neustále mění výšku jejího druhého konce, čímž simuluje ekonomické šoky a maří pokusy o dosažení rovnováhy. Sotva zvýšíte úrokovou sazbu, už se ji snažíte zase snížit.

Nedávná data o mzdách nijak nezmírnila obavy, že Bank of England bude muset nadále zvyšovat svou základní sazbu, pokud chce konečně dohnat inflaci. To je důvodem, proč dluhopisový trh počítá s dalšími dvěma až třemi zvýšeními do prvního čtvrtletí roku 2024. Přesto existují dobré důvody domnívat se, že takový pohled trhu je příliš medvědí.

Graf 1: Trh již promítá v cenách snižování sazeb u Fedu, ale zvyšování u BoE

Zdroj: Fidelity International, Bloomberg, 23.srpna 2023.

V prvé řadě, trh s americkými státními dluhopisy počítá ve stejném období s nejméně dvěma sníženími a pro eurozónu s jedním snížením po dosažení vrcholu sazeb v prosinci 2023. Velká Británie vypadá ve výše uvedeném grafu jako výjimečně jestřábí, ale holubičí očekávání pro Fed a ECB odrážejí ekonomické trendy, které Velkou Británii jen těžko minou.

Už nyní se objevují nesmělé náznaky, že inflace ve Spojeném království ustupuje – červencový index spotřebitelských cen vykázal pokles meziroční inflace na 6,8 % oproti 7,9 % v předchozím měsíci a maximu 11,1 % z října 2022.

Graf 2: První signály dezinflace v Británii 

Zdroj: Fidelity International, Bloomberg, Úřad pro národní statistiku, srpen 2023.

Statistický úřad mezitím zveřejnil analýzu „běžných trendových složek“, jež očišťuje inflaci o volatilní složky, jako jsou ceny energií a pohonných hmot, a z které vyplývá, že inflace dosáhla koncem loňského roku vrcholu a poté od května do července 2023 klesala. Obě řady jsou v souladu se současným tržním konsensem, že inflace CPI ve Spojeném království zůstane většinu roku 2024 v rozmezí 2 až 3 %.

Naše vlastní modely jsou založeny na vývoji trhů za posledních 15 let, nicméně během příštího cyklu se může mnohé změnit. Nízké úrokové sazby od globální krize celosvětově stlačily výnosy, a tak jsme porovnáním různých typů evropských modelových portfolií nemovitostí zjistili, že je výhodné diverzifikovat podle sektorů. Během příštího cyklu by se však výkonnost v různých ekonomikách mohla začít ještě více lišit. Již nyní například inflace ve Velké Británii roste rychleji než ve zbytku Evropy, a tak jsme zaznamenali, že tamní trh komerčních nemovitostí se přecenil mnohem rychleji než na zbytku kontinentu. 

Dále je zde nezaměstnanost, která se zvýšila z 3,9 % v březnu na 4,2 % v červnu, počítáno vždy jako průměr tří posledních měsíců. 

Graf 3: Na trhu práce se začíná projevovat útlum 

Zdroj: Fidelity International, Bloomberg, srpen 2023.

BoE předpokládá, že nezaměstnanost poroste jen v omezené míře, což je opřeno o názor, že firmy budou propouštět jen opatrně v obavě z opakování problémů, kterým čelily při náboru zaměstnanců v období po pandemii. Zrychlení nezaměstnanosti však tento předpoklad zpochybňuje, stejně jako srpnový index nákupních manažerů ve službách, který se propadl do oblasti kontrakce. Nezaměstnanost se nyní nachází těsně pod rovnovážnou mírou odhadovanou Výborem pro měnovou politiku na 4,25 %, což je o čtyři čtvrtletí dříve, než se výbor domníval, že se tam dostane.

Navzdory mračnům trh v současné době oceňuje reálnou úrokovou sazbu v příštím roce na úrovni přibližně 3,5 % za předpokladu, že základní úroková sazba vyroste na 6 % a že se potvrdí tržní prognóza inflace ve výši 2,5 %. Naposledy se reálné sazby blížily této hodnotě před globální finanční krizí, tedy v době, kdy bylo Spojeného království zadlužené podstatně méně než dnes, kdy musí britská ekonomika brát mnohem větší ohledy na náklady financování. Jak vysoko lze reálně nechat výnosy z Giltů jít?

Od té doby, co centrální banky začaly zvyšovat sazby, je odhadování vrcholu výnosů nevděčným úkolem. Konec cyklu zvyšování se však pravděpodobně blíží a s tím roste i náš optimismus vůči Giltům. Trhy se v inflexních bodech pohybují rychle, takže může být rozumné začít se na novou situaci připravovat již nyní. Páka ovládající úrokové sazby totiž bývá nepředvídatelná.