Dluhopisy jako důvod (ne)kupovat Nasdaq?

Obvykle se tu ve vztahu k americkým akciím věnuji indexu S&P 500, dnes se podíváme na Nasdaq . Konkrétně na jeho valuace relativně k výnosům vládních dluhopisů. Podle určitého názoru toto srovnání ukazuje, že Nasdaq nemá moc smysl kupovat. Je tomu tak?

Graf porovnává tzv. ziskový výnos indexu Nasdaq (obrácené PE) a výnosy desetiletých vládních dluhopisů. Vidíme, že po roce 2000 byl ziskový výnos zmíněných akcií tak nízko, že výnosy dluhopisů je převyšovaly až o tři procentní body. Postupně ale valuace akcií klesaly (ziskový výnos se zvyšoval), absolutně i relativně k výnosům dluhopisů. Na vrcholu bylo tak EP o cca 5 procentních bodů nad výnosy obligací. A pak se cyklus zase otočil a nyní se nacházíme opět pod nulou:


Zdroj: X

Podobné grafy samozřejmě mohou budit ostražitost ohledně valuací akciového trhu. Nicméně tu trochu narážíme na to, že výnosy dluhopisů a výnosy akcií (ziskové i dividendové) nejsou to samé. Tj., u akcií se mohou zisky a dividendy přesouvat v čase, může se výrazně měnit jejich pomyslné časové těžiště (durace) a samo o sobě to nemusí znamenat větší, či menší atraktivitu akcií. Když jsem tak podobný graf ukazoval ve vztahu k indexu S&P 500, zmiňoval jsem, že je tu dobré dávat si pozor na interpretaci. Vezměme příklad:

Dejme tomu, že na trhu je jedna akcie s dividendou a zisky ve výši 10 dolarů, požadovaná návratnost je 10 %, hodnota a cena akcie je tedy na 100 dolarech (10 děleno 10 %). Firma najednou objeví zajímavou investiční příležitost, která zvedne její hodnotu o 10 dolarů. Ale současné dividendy a zisky musí klesnout, protože firmě se přechodně zvýší náklady a výdaje. Tj. celkové budoucí zisky se zvednou tak, že to generuje onen růst hodnoty, ale ty současné jsou přechodně níž.

Cena akcie se tak zvedne na 110 dolarů, ale současné dividendy a zisky klesnou na 5 dolarů. Dividendový a ziskový výnos tedy klesne z 10 % na 4,6 %. Klesnou tedy absolutně i relativně k výnosům dluhopisů, ale absolutní i relativní atraktivita oné akcie je stále stejná (je stále férově naceněna). Pokud by v jiném scénáři cena akcie dokonce zůstala na 100 dolarech (ona dodatečná hodnota by nebyla rozpoznána), ziskový výnos se sníží na 5 %. Ale atraktivita akcie je vyšší, než předtím (je podhodnocená).

Ziskový výnos může vedle změn v růstových očekáváních (viz výše) také klesnout kvůli poklesu rizikových prémií akciového trhu. Ty nejde přímo pozorovat, určitou indikaci může dát následující graf s vývojem rizikových prémií u korporátních dluhopisů. Konkrétněji těch s nízkým ratingem. Jejich prémie jsou nyní mimořádně nízko, podobně jako na konci devadesátých let, či před rokem 2008. A ano, jde o období, která svým pokračováním nepotěšila.


Zdroj: X

Dá se to uzavřít i tak, že samotný nízký ziskový výnos Nasdaqu (absolutní i relativní k dluhopisům) je „jen“ signálem k větší pozornosti. Směrem k tomu, jak našponovaná jsou, nebo nejsou růstová očekávání u zisků a cash flow. A to samé u rizikových prémií. Někdy tu proto o rozdílu mezi ziskovými výnosy akcií a výnosy dluhopisů hovořím jako o ukazateli celkového optimismu na trhu. Ten není vysoko jen u S&P 500, ale nepřekvapivě i u Nasdaqu. Ale nešel bych kvůli tomu až k prohlášení ve stylu „dluhopisové trhy nedávají důvod pro nákup Nasdaqu“ (první graf).

Přečtěte si také