čnBlog – Inflace klesá – průběžné vyhodnocení dezinflačního procesu v Česku

Blogový příspěvek navazuje na přednášku guvernéra Aleše Michla na VŠE v Praze. Zmapováním hlavních bodů transmise měnové politiky ilustrujeme, jak v české ekonomice dojde k návratu inflace k cíli ČNB, tedy ke 2 %. Měnové podmínky jsou historicky přísné a tlumí poptávku po úvěrech. Kladné ex ante reálné sazby také přispívají k reálnému poklesu spotřeby domácností, která je rozhodující pro další vývoj inflace. Slabá domácí poptávka tlumí růst cen, což se se již několik měsíců projevuje ve všech sledovaných ukazatelích cenového vývoje (momenta inflace). Inflace je ale nadále na nepřijatelných hodnotách a boj ČNB s ní nekončí.

Měnové podmínky v české ekonomice jsou nejpřísnější za posledních 20 let

Úroveň repo sazby ČNB v nominálním vyjádření je nejvyšší od května 1999. Pro rozhodování domácností a firem o tom, zda budou spořit, utrácet či investovat, jsou ale důležité zejména reálné sazby. Ty nám ukazují, kolik úspory v následujícím roce vynesou po očištění o inflaci (nebo analogicky kolik bude úvěr stát na úrocích). Pokud tedy výhled inflace klesá, dochází k dalšímu zpřísnění měnových podmínek, přestože nominální úroková sazba zůstává na 7 %.

A to se právě děje. V ex ante vyjádření se reálné sazby (kde očekávání bereme z průzkumu IOFT – inflačních očekávání finančních trhů) dostaly na začátku letošního roku po více než deseti letech do zřetelně kladných hodnot a nyní se nachází nejvýše od roku 1999, kdy měření inflačních očekávání začalo.

Druhou složkou měnových podmínek je devizový kurz. Vůči euru se koruna v posledních měsících pohybuje poblíž historicky nejsilnějších úrovní. Průměrná měsíční hodnota kurzu v dubnu dosáhla dokonce nejsilnější hodnoty od vzniku eurozóny.

Kombinaci obou složek měnových podmínek zachycuje tzv. index měnových podmínek sestavený sekcí měnovou. Ten také ukazuje na nejpřísnější působení měnových podmínek ČNB za historii jeho konstrukce. Více o indexu měnových podmínek píší ve svém blogu Jan Frait a Jakub Matějů.

Přísné měnové podmínky tlumí množství peněz v ekonomice a spotřebu domácností

Podíl množství peněz v ekonomice na nominálním HDP se během covidu dostal nad dlouhodobý trend. Došlo totiž k poklesu HDP, zatímco množství peněz v ekonomice rostlo, a to zejména díky covidovým opatřením vlády, která byla financována novým dluhem. Domácnosti své příjmy během lockdownů utratit nemohly a z obav z budoucnosti navíc vytvářely opatrnostní úspory. To si firmy uvědomovaly, takže po otevření ekonomiky po lockdownech zvýšily v reakci na nákladové šoky své ceny. Více o tomto efektu píšeme v blogu Inflace v ČR: cyklický či acyklický příběh?

Nyní ale přísné měnové podmínky působí tak, že tlumí růst množství peněz v ekonomice. Podíl peněz na HDP se tak postupně dostává pod trend a tlumí inflaci.

Co se týče konečné spotřeby domácností, jejíž výraznější růst by dával obchodníkům prostor pro zvyšování cen, ta klesá již šest čtvrtletí v řadě. V našem blogu píšeme, že spotřeba klesala již v době, kdy inflace teprve začala růst. Z tohoto důvodu dle našeho názoru inflaci nelze vnímat jako projev přehřívající se ekonomiky v rostoucí fázi hospodářského cyklu a boj s ní nevyžaduje tak přísnou měnovou politiku jako v případě čistě poptávkové inflace.

Podíváme-li se na poslední data, spotřeba českých domácností klesla v reálném vyjádření kumulativně oproti předcovidovému období nejvíce mezi zeměmi EU, přestože jádrová inflace patří k nejvyšším. Pokles reálné spotřeby ale nelze vysvětlit pouze vysokou inflací. Nominální spotřeba totiž sice roste, ale pouze podobným tempem jako u zemí s poměrně nízkou inflací. Pokles spotřeby tak vede k tomu, že poptávkové tlaky z české ekonomiky tak postupně odeznívají.

Klesající spotřeba domácností naznačuje, že domácnosti nepočítají s vysokou inflací do budoucna. Pokud by se zvýšená inflační očekávání projevovala, domácnosti by nakupovaly zboží (zejména dlouhodobé spotřeby), protože by čekaly, že jejich cena v budoucnu vzroste.

Vývoj míry úspor navíc naznačuje, že v průměru by si domácnosti mohly tyto výdaje dovolit. Co je zajímavé – míra úspor na konci loňského roku vzrostla a pohybuje se na nejvyšší hodnotě mezi zeměmi EU, pro které jsou data dostupná v databázi Eurostatu.

Pokles spotřeby nedává prostor pro další rychlý růst cen

Snížení poptávkových i nabídkových tlaků v ekonomice se od října loňského roku projevuje v inflaci. To je vidět nejlépe na tzv. momentech inflace, která ukazují aktuální vývoj změny cenové hladiny. Naproti tomu mediálně oblíbená meziroční inflace ukazuje změnu cenové hladiny v posledních 12 měsících a jde tedy o výrazně vzadhledící ukazatel. Momenta definujeme jako klouzavý průměr třech po sobě jdoucích anualizovaných sezonně očištěných meziměsíčních změn cen. Tato definice zní velice abstraktně, jde ale jednoduše o průměrnou rychlost, jakou rostly ceny v posledních třech měsících z měsíce na měsíc. Měřítko je přitom srovnatelné s meziroční inflací.

Momentum jádrové inflace (tj. inflace bez volatilních složek, tedy potravin, energií a tabáku) dosáhlo vrcholu 17 % v loňském květnu. Nyní se pohybuje na 7 %.

V jádrové inflaci se nacházejí složky obchodovatelných statků (zboží) a neoobchodovatelných statků (služeb). Momentum trendcyklické složky (složky, která zachycuje dlouhodobější trendy) obchodovatelných statků dosáhlo vrcholu loni v únoru (16,5 %), poté postupně klesalo až k 7,6 % v letošním dubnu. Momentum neobchodovatelných statků dosáhlo vrcholu až v červnu (15,9 %), v dubnu letošního roku kleslo až na 6 %.

V samotné jádrové inflaci se nacházejí složky, které mohou odrážet globální trendy, například pokles cen elektroniky – proto se v grafu výše momentum obchodovatelných statků dlouho nacházelo v záporných hodnotách. Zároveň jiné složky jádrové inflace mohou odrážet pohyby cen komodit (např. ceny dopravy). Třetí ukazatel proto zobrazuje pouze ty složky, které jsou korelované s poptávkou v ekonomice – jedná se o momentum poptávkově tažené inflace (vice viz Vývoj inflace optikou poptávkových faktorů). Tento ukazatel dosáhl svého vrcholu loni v červnu (8 %), v letošním dubnu klesl na 1,6 %.

Cesta k cíli

Jsme tedy na dobré cestě. Měnová politika tlumí zbývající poptávkové tlaky v ekonomice a všechny sledované ukazatele růstu cen klesají. Inflace se ale i tak nachází na hodnotách, které ČNB nebude tolerovat a se kterými bude bojovat přísnou měnovou politikou.

Dobrou zprávou je, že podle naší nové prognózy inflace v příštím roce klesne k hodnotám poblíž inflačního cíle, pokud se ekonomika bude vyvíjet v souladu s předpoklady prognózy.

V současnosti se nacházíme v rychle se měnícím světě. Proto i nadále bude na každém měnovém jednání bankovní rada vyhodnocovat nové informace a to, jaký mají tyto informace vliv na budoucí vývoj inflace. Bankovní rada je připravena sazby zvýšit, a to zejména v případě, kdy by se zvýšilo riziko růstu poptávkových tlaků. Přísnou měnovou politikou tak 2% inflačního cíle dosáhneme.