Sazby ČNB zůstanou nejspíše nejen v září beze změny (Tématické reporty)

Centrální banka bude podle nás na blížícím se zářijovém zasedání nadále držet úrokové sazby beze změny. Tomuto postoji bankovní rady nahrává poslední vývoj inflace a ekonomiky. V poslední době se také zmírnil tlak na oslabování koruny a s tím i na intervence ČNB na devizovém trhu. Vlivem posledních známých dat a přetrvávající neochoty většiny bankovní rady k dalšímu nárůstu sazeb jsme se rozhodli z naší prognózy vypustit jejich listopadové zvýšení. Nyní čekáme stabilitu repo sazby na současných 7 % až do poloviny příštího roku. Sazby se tedy podle naší nové prognózy nedostanou tak vysoko, klesat však budou později a také pozvolněji. Rizika naší prognózy vidíme vychýlená ve směru vyšších sazeb, a to hlavně s ohledem na další vývoj mezd.

Česká národní banka na následujícím zasedání, které se koná ve čtvrtek 29. září, pravděpodobně ponechá úrokové sazby opět beze změny. Základní dvoutýdenní repo sazba by tak podle nás měla zůstat na současných 7,0 %, což si myslí také investoři na finančním trhu. K obratu v charakteru tuzemské měnové politiky došlo s červencovou obměnou členů bankovní rady, kdy většinu získali centrální bankéři, podle kterých jsou již nyní úrokové sazby dostatečně vysoké. Jejich vyjádření od doby, kdy usedli do křesel v bankovní radě, potvrzují, že se na tomto postoji nic nezměnilo. Současná vysoká úroveň úrokových sazeb podle nich přispívá k tlumení poptávkových tlaků, společně s poklesem poptávky zapříčiněným vysokými cenami a zvýšenou ekonomickou nejistotou. Tito centrální bankéři často zmiňují také negativní trendy vývoje ekonomiky, které jsou spojeny s rizikem vzniku recese. Zářijová stabilita úrokových sazeb je také zhruba v souladu se základním scénářem srpnové prognózy ČNB.

Na ruku holubičí většině v bankovní radě ČNB jde i poslední vývoj inflace. Ta v meziročním vyjádření klesla z červencových 17,5 % na 17,2 % v srpnu. Centrální banka přitom v obou měsících čekala výrazně vyšší cenový růst, a to 18,8 % y/y, resp. 19,3 % y/y. Cenová dynamika přitom klesá také v meziměsíčním vyjádření, po sezonním očištění již čtvrtý měsíc v řadě. K srpnové inflaci jsme více psali zde https://bit.ly/3RZ60Y2. Je tak možné, že meziroční inflace již dosáhla v červenci svého vrcholu a v dalších měsících bude pokračovat v postupném poklesu. Přispět by k tomu měla i opatření vlády ke zmírnění cen energií, která začnou platit od letošního podzimu (úsporný energetický tarif, odpuštění plateb na obnovitelné zdroje energie a zastropování cen). Vrcholu kolem 20 % y/y, s kterým počítala naše prognóza i ta od ČNB, inflace nejspíše nedosáhne. Důvodem je velmi pozvolný průsak vysokých velkoobchodních cen energií do těch spotřebitelských. To pravděpodobně souvisí s tím, že velká část distributorů stihla nakoupit energie za výrazně lepších podmínek, a také s tím, že nemalá část spotřebitelů má ceny zafixované.

V důsledku výše uvedeného jsme se tak rozhodli změnit naši prognózu dalšího vývoje sazeb ČNB a nyní očekáváme stabilitu na současných úrovních až do poloviny příštího roku. Oproti naší předchozí prognóze tak již nepočítáme s listopadovým zvýšením o 50 bb. Důvodem jsou zmíněný příznivější výhled inflace a negativní trend vývoje reálné ekonomiky, které nahrávají holubičímu charakteru měnové politiky nové bankovní rady. V poslední době také polevily tlaky na slabší korunu a tím i na výrazné intervence ČNB na devizovém trhu. S ohledem na nižší vrchol úrokových sazeb se však zároveň podle nás odsune možný počátek jejich opětovného snižování. Zatímco v předchozí prognóze jsme očekávali první snížení již v únoru příštího roku, nyní s ním počítáme až v srpnu 2023. Pokles sazeb by měl být také pozvolnější, když na konci příštího roku by repo sazba měla dosáhnou 5 % a na rovnovážná 3 % by se pak měla dostat na konci roku 2024. Pro novou trajektorii úrokových sazeb hovoří již zmíněný postupný přenos vysokých velkoobchodních cen energií do těch spotřebitelských, který v krátkém horizontu sice nebude vytvářet tak silné inflační tlaky, v tom delším však pravděpodobně přispěje k tomu, že vyšší cenové tlaky přetrvají po delší dobu. Pozdější uvolňování měnové politiky podle nás bude i důsledkem jejího aktuálně nedostatečného utažení, které bude na horizontu prognózy přispívat k pozvolnějšímu odeznívání inflačních tlaků. Ve srovnání se srpnovou prognózou ČNB budou podle nás muset být úrokové sazby vyšší na celém prognostickém horizontu.

Rizika naší prognózy však v závislosti na očekávaném vývoji mezd hodnotíme jako vychýlená ve směru vyšších úrokových sazeb. Vývoj tuzemských mezd ve Q2 byl pro ČNB překvapením. Ta čekala jejich nominální růst o 2,7 %, zatímco mzdy vzrostly v průměru meziročně o 4,4 %. Za celý letošní rok čeká ČNB růst nominálních mezd o 4,5 %, příští rok o 6,2 %. To je zhruba polovina toho, co čekáme my, když odhadujeme letošní růst ve výši 8,1 % a v příštím roce 13,0 %. Možnost dalšího zvýšení úrokových sazeb vlivem výraznější mzdové dynamiky připouští např. viceguvernérka Zamrazilová, prozatím však v jejích vyjádřeních dominují spíše argumenty ukazující na stabilitu úrokových sazeb. Pro vyšší sazby hovoří i inflační očekávání, která se již po delší dobu pohybují výrazně nad dvouprocentním cílem centrální banky. K vyšším úrokovým sazbám oproti poslední prognóze bude ČNB pravděpodobně tlačit i přehodnocení zahraničního vývoje, kde navzdory jejím předpokladům v průběhu Q3 dále zrychlila dynamika cen průmyslových výrobců v eurozóně. Identifikujeme také riziko opětovného zesílení depreciačních tlaků na korunu s ohledem na výrazný pokles úrokového diferenciálu v důsledku rychlého utahování politik Fedu a ECB.