O výprodeji vládních dluhopisů

Výprodej na trzích dluhopisů, který pozorujeme v posledních týdnech, je opravdu nebývalý. S tím, jak výrazně propadly ceny dluhopisů (a reverzně vzrostly výnosy), se ovšem nabízí otázka, zdali už nepřišel čas se zamyslet nad tím, zda nejsou současné úrovně atraktivní z podhledu dlouhodobějších investic.

To první, co je třeba při takovém cvičení vzít v úvahu, je pochopitelně to, nakolik nejkratší konec výnosové křivky zohledňuje krátkodobý výhled politiky centrálních bank. Podíváme-li se přitom do USA, eurozóny či k nám, tak trh nevidí v horizontu 12 měsíců situaci nijak dramaticky odlišně, než bychom viděli politiku Fedu, ECB či ČNB my. Rozdíl je ovšem ve střednědobém horizontu. Zde je třeba pouvažovat nad tím, kde se asi nachází rovnovážné krátkodobé úrokové sazby příslušné ekonomiky.

Začněme v USA, kde je výnosová křivka asi nejblíže realitě, neboť implikuje, že by se sazby Fedu za dva až tři roky mohly pohybovat někde na úrovni 2,75 %. Dolarová výnosová křivka zároveň ukazuje, že střednědobě trh vidí (ex ante) reálné úrokové sazby na úrovni 0,6 %, což je rovněž vcelku realistický pohled, pokud budeme věřit, že americká ekonomika nehavaruje a neskončí v hluboké recesi.

Daleko komplikovaněji se hodnotí situace v eurozóně, kde nehledě na dlouhodobé dopady války na Ukrajině a zelenou agendu, trh stále jako by počítal s japonským deflačním scénářem. Viděno skrze současnou eurovou křivku by se terminální sazba ECB měla nacházet někde v úrovni 1,6 %. To se samozřejmě může jevit jako velice nízká hodnota, vezmeme-li v úvahu inflaci v eurozóně na úrovni 8 %. Na druhou stranu realita posledních deseti let nám ukazuje, že střadatelská veřejnost v západní Evropě je schopna skousnout nemalé ztráty (čti super nízké depozitní sazby) ve jménu stability měnové unie.

A konečně se zastavme i u české výnosové křivky a toho co nám říká o delším horizontu. Zde na rozdíl od eurozóny jako by trh nevěřil, že se ČNB podaří současnou inflační epizodu rychle zvládnout a očekává i střednědobě relativně vysoké krátkodobé sazby. My si například nemyslíme, že by sazby ČNB měly být i na počátku roku 2024 nad úrovní 4,5 %. Rovnovážnou úrokovou sazbu pro ČR vidíme podstatně níže a k ní už by sazby ČNB měly za dva roky rychle klesat. Aneb v tomto jsme s českým trhem na štíru či jinak řečeno koupit si střednědobý český vládní dluhopis bychom se již nebáli.