ECB mezi dvěma mlýnskými kameny / BIG EXPERT - zahraniční trhy: týden od 7. 2. 2022

Evropskou centrální banku čeká obtížné období a to nejen z hlediska samotné měnové politiky, ale i její komunikace navenek. Evropská depozitní sazba, která je záporná již od roku 2014, zůstává na historicky nejnižší úrovni -0,50 % a zároveň pokračuje i pandemický program nákupů vládních dluhopisů známý jako PEPP. Ten sice podle aktuálního plánu skončí v březnu roku 2022, ovšem navazovat na něj bude standardní program APP. To nadále představuje z historického pohledu mimořádně expanzivní měnovou politiku. Právě tu bude ovšem čím dál obtížnější obhájit ve světle inflačních statistik.

Růst spotřebitelských cen v zemích eurozóny v lednu letošního roku dále zrychlil na 5,1 % meziročně a ještě varovnější bylo jeho rozložení mezi jednotlivé státy měnové unie. Zatímco například ve Francii totiž dosáhl ještě relativně umírněných 3,3 %, pobaltské státy se již potýkají s inflací dvoucifernou, když Litva hlásí 12,2 a Estonsko 11,7 %. A byť nadále platí, že velká část inflačních tlaků pochází ze strany nabídky - primárně se jedná o energetický sektor a pokračující obtíže v dodavatelských řetězcích - její setrvačnost se zdá být výrazně silnější, než se ECB původně domnívala. Centrální banka se tak bude dostávat pod čím dál citelnější tlak, aby proti růstu cen zakročila zpřísněním politiky. Tento tlak bude pak o to silnější, že americký Fed již tezi o přechodnosti inflace opouští a chystá se zahájit cyklus zvyšování sazeb v březnu letošního roku.

ECB zatím ochotu přikročit k akci nepřiznává, když v oficiálních vyjádřeních trvá na tom, že sazby zůstanou neměnné po dobu trvání programu APP, což by zaručovalo jejich stabilitu po celý rok 2022. Tisková konference prezidentky ECB Lagardeové po únorovém zasedání ovšem trhy v tomto ohledu značně znejistila. Na rozdíl od předchozích vystoupení totiž z jejího projevu vypadla pasáž, která označovala letošní zvýšení sazeb za "velmi nepravděpodobné". Tržní reakce pak na sebe nenechala dlouho čekat a investoři počali zaceňovat svižný růst sazeb začínající již kolem poloviny roku 2022.

I tento relativně nevinný náznak možné změny politiky ECB pak okamžitě vyjevil, jakým obtížím při ní může banka čelit. Výnos na německém dvouletém dluhopisu narostl z přibližně -0,4 k -0,25 % a ještě dramatičtějšího vývoje jsme byli svědky u tradičně problematických dlužníku na jihu kontinentu. Výnos na dvouletém italském bondu vystřelil z okolí nuly až k 0,45 %, a byl tak nejvýše od května roku 2020. Trh nešetřil ani Portugalsko, Španělsko či Řecko, kde se růst výnosů také pohyboval mezi 0,2 a 0,4 procentními body.

Takto citlivá tržní reakce představuje pro ECB významné varování, že i pouhé náznaky možného růstu sazeb mohou okamžitě spustit řetězovou reakci výprodejů dluhopisů států jižního křídla. Ožívají nepříjemné vzpomínky na období bezprostředně po finanční krizi z let 2008 a 2009, kdy kolaps veřejných financí Řecka způsobil na trhu paniku, kterou nakonec uhasil až tehdejší prezident ECB Draghi, když slíbil zachránit eurozónu před rozpadem "za každou cenu". Právě Draghim zahájená politika extrémně nízkých sazeb a masivních nákupů dluhopisů členských zemí dokázala stlačit úrokové náklady předluženého jižního křídla do zvladatelných mezí, a od té doby je v nich udržuje. Zatímco taková Itálie tak ještě v roce 2012 dlužila zhruba 120 % svého HDP a na obsluhu dluhu ročně vynakládala 5 % HDP, v roce 2020 už její dluh činil necelých 160 % HDP, ovšem obsluhovat jej již dokázala za "pouhých" 3,5 % HDP. Za tento zázrak Italové vděčí právě politice ECB.

Pokud by tedy nyní ECB pod tlakem rostoucí inflace zpřísnila politiku, není těžké si domyslet důsledky. Při zadlužení Itálie na úrovni 160 % HDP by růst výnosů dluhopisů v průměru o jeden procentní bod znamenal dodatečné náklady na obsluhu dluhu ve výši 1,6 % HDP ročně, a ty by tak celkem dosáhly 5,1 %. Pro srovnání, v Česku by takto nákladná obsluha dluhu znamenala zhruba 300 mld. Kč ročně, zatímco v současnosti činí necelých 40 mld. Kč. Pokud by ECB navíc dala od výnosů dluhopisů států jako je Itálie zcela ruce pryč, jejich nárůst by se patrně nezastavil u jednoho procentního bodu, ale vystoupal by výrazně výše. To by prakticky zaručeně způsobilo kolaps veřejných financí třetí největší ekonomiky eurozóny a to paradoxně v momentě, kdy jejím premiérem je ten samý pan Draghi, který jej již jednou, byť v jiné pozici, odvracel. Zdá se tak být krajně nepravděpodobné, že by ECB toto byla ochotna dopustit. Zajímavé teď bude sledovat, jak obranu jižního křídla eurozóny před bankrotem - což je činnost, kterou ECB v oficiálním mandátu ani nemá - paní Lagardeová rétoricky zdůvodní. Pokud by ji ovšem nic dostatečně úderného nenapadalo, pan "whatever-it-takes-Draghi" jí zajisté rád poradí.

Vít Hradil, CYRRUS

Názory expertů na budoucí vývoj na vybraných zahraničních trzích sledovaný prostřednictvím indexů a porovnání s českým kapitálovým trhem (PX) v horizontu jednoho měsíce a půl roku, v týdnu od 7. 2. 2022.

Hodnocení v tomto týdnu provedli:

• Jan Němeček - BH Securities
• Tomáš Pfeiler - CYRRUS
• Marco Marinucci - Generali Investments CEE, investiční společnost
• Libor Stoklásek - Imperial Finance
• Jiří Zendulka - Kurzy.cz
• Aleš Charvát - UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia

Tabulky obsahují souhrn odhadů expertů v seznamu. Sloupec "Aktuální hodnota" uvádí hodnotu sledovaných indexů (páteční uzavírací hodnota), ze které při svých odhadech experti vycházeli. S touto hodnotou budou odhady expertů po uplynutí období jednoho či šesti měsíců porovnávány pro vyhodnocení úspěšnosti. "Medián" je číslo, které leží uprostřed podle velikosti uspořádaného souboru odhadů a "Interval odhadů" uvádí minimální a maximální odhad souboru. Sloupce "Růst/Pokles" udávají počet expertů předpokládajících, že index v uvažovaném období vzhledem k aktuální hodnotě vzroste nebo poklesne.
Pozn.: Odhady mají formu nezávazných názorů s ohledem na předpokládaný vývoj v příštím jednom měsíci a půl roce. Skutečnost se však může velmi podstatně lišit od odhadu expertů. Experti ani Kurzy.cz nepřebírají žádnou zodpovědnost za tyto odlišnosti.