ČNB tu není od toho, aby sanovala státní rozpočet

Jan Schmidt, ředitel sekce řízení rizik a podpory obchodů ČNB, Petr Král, ředitel sekce měnové ČNB (www.E15.cz 27. 1. 2022, rubrika Názory)

Tomáš Havránek se v době svého působení v ČNB i ve svém současném ekonomickém výzkumu věnoval fungování centrálních bank. To mu dává jistou legitimitu vyjadřovat se ke konkrétním krokům a strategiím České národní banky. Problém však nastane, když k tomu přistoupí za selektivního uvádění pouze té části informací, které podporují jeho argumentaci, případně za poněkud nekorektního použití vnitřních informací z ČNB, jež navíc reprodukuje nepřesně, nebo dokonce v rozporu s realitou. Tak se tomu stalo naposledy v rozhovoru pro deník E15 z 24. ledna.

Jakkoli ČNB vítá veřejný zájem a diskuzi o svých krocích, výše zmíněný přístup může vést spíše k matení veřejnosti a v konečném důsledku i ke snižování důvěry v centrální banku. Ta je přitom v dnešních časech zvýšené inflace důležitější než kdy jindy. Tento text proto považujeme zejména za další z vhodných příležitostí vysvětlit postoje ČNB ke správě devizových rezerv i k provádění měnové politiky.

Názory na ideální inflační cíl se skutečně liší. ČNB si jako většina centrálních bank vyspělého západního světa zvolila za svůj cíl dvouprocentní meziroční růst spotřebitelských cen. Dvě procenta nejsou přitom nějaké náhodně vymyšlené číslo, ale opírají se o teoretické úvahy zkušených ekonomů a historickou zkušenost mnoha centrálních bank.

Není zde prostor jít do hloubky, uveďme tedy pouze tři hlavní argumenty. Zaprvé měřená inflace je nadhodnocená, protože nepočítá s tím, že spotřebitelé nakupují více zboží, které nezdražuje tolik jako jiné zboží. Zadruhé v ekonomice existují určité strnulosti, například mzdy zaměstnanců lze snižovat jen obtížně. Tyto strnulosti způsobují, že je pro podniky méně nákladné měnit ceny směrem vzhůru než směrem dolů. Pro podnikatele je tak snazší přizpůsobit se různým šokům v prostředí mírně rostoucích cen než v prostředí nulové inflace, za kterou pléduje Tomáš Havránek.

Zatřetí při nulové inflaci by příliš často hrozil pád ekonomiky do deflace s velmi neblahými důsledky pro celou společnost. Centrální banka by přitom měla často svázané ruce, protože by narazila na nulové sazby, a proto by se musela velmi často uchylovat k různým nekonvenčním nástrojům, jako byly například devizové intervence zavedené v roce 2013. S ohledem na celospolečenské náklady je však ze všeho nejdůležitější, aby inflace byla nízká, stabilní a předvídatelná.

Stejně jako chceme, aby byl předvídatelný růst cen, chceme také, aby byly předvídatelné a srozumitelné i naše kroky v měnové politice. Proto jsou naším hlavním nástrojem úrokové sazby a devizový kurz používáme pouze ve výjimečných případech – k vyhlazování extrémních výkyvů kurzu, nebo pokud sazby už nelze použít, protože se přiblížily k nule. V takové situaci teď ani náhodou nejsme. Naopak s kurzem koruny manipulovat nemusíme, protože na růst našich úrokových sazeb reaguje přirozeně žádoucím způsobem.

Nekonečná by mohla být i debata o správě devizových rezerv, které jsou v případě ČNB určené k provádění měnové politiky, nikoli ke generování zisků. Jinými slovy řečeno – ČNB tu není od toho, aby trvale přispívala do státního rozpočtu, nebo dokonce řešila financování nějakého specifického projektu typu penzijní reformy. Jak našimi, tak evropskými zákony je navíc zapovězeno, aby ČNB financovala standardní výdaje státu, mezi které výdaje na důchody bezesporu patří.

Jak ČNB opakovaně komunikuje, její devizové rezervy jsou tvořeny takzvanou likviditní tranší a investiční tranší. Akcie v investiční tranši, která již tvoří dvě třetiny devizových rezerv, jsou zastoupeny asi z 20 procent. To je mezi centrálními bankami výrazně nad průměrem a blíží se k švýcarské centrální bance, která je Tomášem Havránkem dávána ČNB za příklad. Dluhopisová portfolia naší investiční tranše mají průměrnou splatnost pět let a jsou v nich zastoupeny všechny splatnosti až do 30 let – i v tomto bodě je ČNB méně konzervativní než výrazná většina centrálních bank a snese i přímé srovnání s již zmiňovanou centrální bankou Švýcarska, která má průměrnou splatnost 4,4 roku.

Investiční strategie je však založena na více faktorech než jen na tom, jak to dělají jinde či kolik které aktivum v nedávné minulosti vydělalo. Přestože jsou v poslední době devizové rezervy ČNB srovnávány s fondy bohatství, jako je norský ropný fond či singapurský GIC, postavení a role ČNB jsou zcela jiné než v případě těchto fondů. I tak lze ale konstatovat, že ani GIC neinvestuje do akcií v takové míře, v jaké do nich ČNB radí investovat Tomáš Havránek – podle veřejných informací se jedná „jen“ o 32 procent. Nutno dodat, že v rozporu s tvrzením Tomáše Havránka v ČNB návrh investovat do akcií 50 procent devizových rezerv nikdy nepadl.

Každý investor má své potřeby a rozdílnou ochotu i možnosti riskovat a podle toho si skládá své portfolio. Úplně stejně to děláme v ČNB – pravidelně vyhodnocujeme výkonnost portfolia a zamýšlíme se nad jeho úpravami. Potřeby se v čase mění, a proto i my jsme už opakovaně navýšili podíl akcií, přehodnocujeme skladbu měn a dluhopisů nebo jsme naše portfolio rozšířili o vysoce kvalitní hypoteční zástavní listy amerických bank.

S devizovými rezervami dnes ČNB nakládá „s odbornou péčí“. Pokud by ČNB s rezervami měla nakládat „s péčí řádného hospodáře“, jak doporučuje Tomáš Havránek, musela by se pravděpodobně vyvarovat jakýchkoliv ztrát za jednotlivé roky. Tato změna by nejspíše vedla k naprostému omezení rizikových aktivit, a výsledný efekt by tak byl ve srovnání se záměrem autora myšlenky přesně opačný, tedy nižší výnos.

Návrh Tomáše Havránka na odprodej devizových rezerv za účelem posílení koruny a boje proti inflaci si navíc jednoznačně protiřečí s návrhem navýšit podíl akcií. Snížení velikosti rezerv na polovinu, kdy by z této poloviny bylo investováno 25 procent do akcií, tedy stejně jako to dělá centrální banka Švýcarska, by pro ČNB znamenalo držet v akciích necelých 20 miliard eur. Současný objem akciového portfolia ČNB je přitom dnes výrazně vyšší.

Ani některé jiné informace ohledně ČNB, které v rozhovoru zazněly, nejsou přesné či aktuální. Proto bychom na závěr exkolegovi Havránkovi rádi vzkázali, ať nás někdy přijde navštívit a přesvědčit se, že i ČNB se mění. A to i v reakci na dobře míněnou kritiku.