Hodnotové investování podle Benjamina Grahama. Porazili by ho investoři do růstových akcií?

Hodnotové investování v posledních letech není zrovna v kurzu, a to hned z několika důvodů. Jednak se drahým růstovým akciím daří mnohem lépe než jejich levným protějškům a jednak se skutečné hodnotové akcie hledají jen těžko vzhledem k obecně vysokým valuacím na trhu. Co vlastně pojem "hodnotové investování" znamená? Zúčastněte se našeho webináře Pohled hodnotového investora na současné trhy a pronikněte do hodnotového investování ještě více. Webinářem Vás 26. října provede ostřílený matador finančních trhů, hlavní makléř Patria Finance a autor tohoto textu Pavol Mokoš.

Obecně se o hodnotovém investování hovoří jako o investicích do podhodnocených titulů. Vhodná hodnotová investice by měla nabízet určitý diskont vůči své vnitřní hodnotě, například na základě některých poměrových ukazatelů, jako je P/E (cena/zisk) nebo P/B (cena/účetní hodnota). Celá tato strategie má ale jeden háček. Často totiž vyžaduje, aby investor byl kontrariánem a investoval do nepopulárních společností či odvětví. Z toho zároveň vyplývá, že investor jdoucí proti proudu musí mít značnou trpělivost a delší časový horizont, protože může trvat i roky, než se tržní cena vrátí ke své vnitřní hodnotě. Investoři, analytici a často i akademici, kteří tento přístup kritizují, však tvrdí, že nízké ocenění akcií má zpravidla svůj dobrý důvod, ať už je to dáno horšími výsledky nebo výhledem, nebo jednoduše z nějakého důvodu zvýšeným rizikem.

Jednou z ústředních myšlenek hodnotového investování je regrese k průměru. Tento přístup velice srozumitelným způsobem popsal nositel Nobelovy ceny za ekonomii Daniel Kahneman, který ve své knize Myšlení rychlé a pomalé dokázal, jak obecné jevy v životě míří ke svému průměru, a pokud jsou delší dobu výrazně nad průměrem, tak můžeme brzy očekávat jejich pokles a přiblížení k průměru. Regrese k průměru samozřejmě funguje i v obráceném gardu, a pokud něco výrazně zaostávalo za průměrem, tak lze očekávat návrat k průměru spojený s růstem.

Jedním z takových příkladů je i růst zisků nebo tržeb firem, který s rostoucí základnou zákonitě klesá, vrací se k průměru a zpomaluje, a proto hodnotoví investoři odmítají nakupovat firmy s vysokým růstem, protože jsou obvykle relativně drahé. U rychle rostoucích firem zpravidla vidíme vysoké ocenění, vysoké úrovně P/E nad úrovní 30, které hodnotoví investoři interpretují jako přeplácení za nejistý budoucí růst. A jak se na problematiku odhadu budoucnosti díval sám zakladatel hodnotového investování Benjamin Graham?

Tento slavný analytik a investor vždycky považoval za jistou pouze minulost, zatímco budoucnost vnímal jen jako nějaký neurčitý příslib, který se může ale nemusí naplnit. Graham se obecně snažil co nejvíce vyhýbat budoucím odhadům a místo toho vycházel z minulých výsledků a předpokládal, že firmy, kterým se v minulosti dařilo, ale nyní procházejí slabším obdobím, opět dokážou zabrat a vrátit se ke svým minulým výsledkům. Do své kvantitativní analýzy zahrnul zhodnocení tržní kapitalizace, zisků a dividend, aktiv a závazků a provozních statistik. Zde jsou jeho základní pravidla při výběru vhodné investice:

1) Alespoň 20letá historie výplaty dividend. Dividendový výnos alespoň na 2/3 výnosu bezrizikových AAA dluhopisů.
2) Dlouhodobý růst zisků, alespoň průměrný 7% růst za posledních deset let nebo 33% nárůst v 10letém období počítáno z průměru prvních třech a posledních třech let. Maximálně dvě roční ztráty za posledních 10 let.
3) Investor by neměl za akcii platit víc jak 20x násobek průměrného zisku za posledních 7-10 let. P/E by nemělo přesáhnout 40 % hodnoty nejvyššího P/E za posledních 5 let.
4) Běžná likvidita (current ratio) více než 2, v určitých odvětvích stačí víc než 1,5.
5) Cena akcie maximálně na 2/3 hodnoty účetního hmotného majetku na akcii.
6) Cena akcie maximálně na 2/3 hodnoty čistých oběžných aktiv (Net-net pravidlo).
7) Celkové zadlužení by nemělo přesáhnout 2x čistých oběžných aktiv. Celkové zadlužení nižší než účetní hodnota.

Tato Grahamova pravidla jsou hodnotovým investorům notoricky známá, ale často se zapomíná na to, že tento geniální investor se neomezoval pouze na tuto kvantitativní analýzu, ale ve své knize Security Analysis podrobně popsal i kvalitativní analýzu, která zahrnuje rozbor povahy byznysu například z pohledu cykličnosti. Dále doporučil investorům zhodnotit relativní pozici podniku v rámci odvětví, její provozní charakteristiku na fyzické i geografické úrovni, kvalitu managementu a v neposlední řadě i výhled podniku, odvětví a celé ekonomiky.

Ani splnění těchto přísných kritérií Grahamovi nestačilo a pro schválení investice navíc vyžadoval tzv. margin of safety na úrovni 40 – 50 %. Když Graham dospěl ve své analýze ke stanovení vnitřní hodnoty akcie, tak nekoupil daný titul dříve, než byl na trhu k mání s 40% - 50% diskontem vůči jeho výpočtu vnitřní hodnoty. Byl to jeho bezpečnostní polštář neboli pojistka vůči tomu, že se taky může mýlit, a že výpočet vnitřní hodnoty akcie není žádná exaktní věda.

Grahamův nejoblíbenější koncept byl tzv. Net-net, který vycházel ze situace, která nebyla nijak výjimečná ve 30. letech minulého století, ale v dnešní době je jen stěží použitelný. Tato strategie vychází z porovnání ceny akcie a čistých oběžných aktiv na akcii, což je de facto hotovost a ekvivalent hotovosti ve firmě po odečtení všech závazků. Proč počítat pouze s oběžnými aktivy a vynechat goodwill, nemovitosti nebo stroje? Úvaha Grahama byla taková, že reálná tržní hodnota se může od účetní hodnoty těchto aktiv výrazně lišit, a když dojde na likvidaci firmy, tak to jediné, co má skutečnou měřitelnou hodnotu, je hotovost a její ekvivalenty. Takovéto firmy jsou navíc skvělými cíli na převzetí.

Graham striktně odděloval investování od spekulace, když ve své knize Inteligentní investor nabídl investorům i nástroje pro tzv. inteligentní spekulaci. I hodnotový investor tak může občas vybočit ze stereotypního dlouhodobého hodnotového investování a pustit se do krátkodobějšího spekulování. To vše ale pouze za předpokladu, že dodrží přísná pravidla pro inteligentní spekulaci. Tato pravidla jsou:

1) Nikdy si nenamlouvejte, že investujete, když spekulujete.
2) Nikdy neberte spekulaci příliš vážně a neinvestujte do ní více než 10 % svých prostředků.
3) Na začátku je třeba si přesně stanovit pravidla a maximální přípustné ztráty a tato pravidla pak striktně dodržovat.

Taková hodnotová (inteligentní) spekulace se objevuje v případech, kdy dojde k propadu akcií způsobenému pouze dočasnými faktory. Zajímavé situace, které mohou tyto příležitosti vytvářet jsou:

1) Oznámení výsledků hospodaření.
2) Změna dividend.
3) Stock split.
4) Fúze nebo akvizice.
5) Soudní spory.

Ačkoliv je růst trhu v posledních letech tažen především růstovými technologickými tituly a hodnotové tituly spíše zaostávají, hodnotově orientované investory to nechává v klidu, když historický vývoj je jasně na jejich straně. Dimson, Marsh a Staunton ve své knize Triumph of Optimists spočítali výnosy v rámci top 100 britských akcií v období 1900 – 2002. Tato data pak rozšířili analytici Credit Suisse až do roku 2010. Za hodnotové akcie se zde považují akcie s vysokým dividendovým výnosem, u kterých se předpokládá, že vysoký dividendový výnos je způsoben nižším oceněním daných akcií. Při investování 1 libry do těchto akcií s vysokým dividendovým výnosem v roce 1900 byste v roce 2010 získali 100 160 liber, zatímco průměrný index by vám vydělal 23 335 liber. Pokud byste vsadili 1 libru na akcie bez dividendy nebo s nízkým výnosem, tak byste skončili na úrovni 5 122 liber.

A na závěr si ještě dovolím jeden příklad z knihy Jeremyho Siegela Stocks for the Long Run. Která akcie v období 1950 – 2012 dosáhla vyššího zhodnocení při pravidelném reinvestování dividend do akcií dané firmy: Byla to nudná dividendová firma Standard Oil of New Jersey (současný Exxon Mobil) nebo super růstový titul IBM? Růstově byly na tom samozřejmě lépe akcie IBM, ale po započtení dividend je vítězem Standard Oil NJ, jehož akcie si na roční úrovni vedly o 1,3 % lépe (průměrný celkový roční růst IBM 11,3 %, zatímco SONJ 12,6 %). Tato ukázka je příkladem vítězství stabilních vysokých dividend nad drahou růstovou akcií.

Zaujalo Vás téma hodnotového investování? Chcete se dozvědět více? Zaregistrujte se zdarma na náš webinář Pohled hodnotového investora na současné trhy, který proběhne 26. října od 15:00. Těšíme se na Vás!