Centrální banka znovu sníží svou základní úrokovou sazbu (Tématické reporty)

Česká národní banka na řádném měnově politickém zasedání ve čtvrtek 7. května pravděpodobně sníží svou základní úrokovou sazbu o dalších 50bb na 0,50%. Učiní tak v důsledku očekávání pouze pozvolného obnovení růstu zahraniční poptávky, a to i přes probíhající rozvolňování vládních nařízení v domácí ekonomice. Ve zbytku letošního roku náš základní scénář počítá již se stabilitou úrokových sazeb, rizika jsou však vychýlená směrem k jejich dalšímu poklesu. V roce 2021, kdy by česká ekonomika měla opět robustně růst, očekáváme postupnou normalizaci měnových podmínek, jak prostřednictvím vyšších úrokových sazeb, tak i posilujícího kurzu koruny. V nejbližším období však koruna setrvá na slabších hodnotách, nad hranici 28 CZK/EUR, kdy by již ČNB pravděpodobně zakročila, by se nicméně dostat neměla. Za nejpravděpodobnější nekonvenční nástroj české měnové politiky považujeme kurzový závazek, k jeho zavedení je však ještě dlouhá cesta.

Česká národní banka v reakci na očekávané ekonomické dopady koronaviru v březnu dvakrát snížila základní úrokovou sazbu v souhrnu o 125bb, nejdříve na mimořádném a pak také na řádném měnově politickém zasedání. Rozhodnutí bankovní rady bylo v obou případech jednomyslné. Členové bankovní rady diskutovali jak moc úrokové sazby snížit, o potřebě samotného uvolnění měnových podmínek však pochyby nebyly. Centrální banka sazby snížila jen krátce poté, co se začaly rýsovat obrysy významných dopadů koronavirové infekce na českou a světovou ekonomiku. Z lokální čínské nákazy novým typem viru se v průběhu prvního čtvrtletí letošního roku stala ekonomická událost globálních rozměrů, jež moderní svět nepamatuje. Šíření nemoci covid-19 totiž vedlo jednotlivé státy k přijetí preventivních opatření, které nejenže pomohly tlumit dopady viru na zdraví populace, zapříčinily však také paralýzu většiny vyspělých ekonomik. Oproti ostatním ekonomickým krizím poválečného období má tedy ta současná jedno důležité specifikum a to, že její příčinou alespoň prozatím nejsou strukturální problémy ekonomik.

Předpoklad postupného oživení zahraniční poptávky rozhodne o dalším snížení úrokových sazeb

Centrální banka s odstupem vyhodnotí přínos již provedených opatření a na základě aktualizované prognózy, která i přesto ukáže na výrazný pokles agregátní poptávky v letošním roce, znovu sníží základní úrokovou sazbu o 50bb na svém jednání příští týden ve čtvrtek. Někteří členové bankovní rady se již vyjádřili v tom smyslu, že ČNB neočekává rychlé oživení domácí ekonomiky v druhé polovině letošního roku, které je dnes běžně označováno jako oživení typu V. Obnovení růstu ekonomické aktivity bude podle centrální banky naopak pozvolné a bude do velké míry záviset na vývoji v zahraničí. Návrat k normálu bude o to obtížnější, čím déle aktuální situace ještě potrvá. S délkou trvání restriktivních opatření pak přímo narůstá také hloubka ekonomického propadu. Hladké fungování zahraničních ekonomik je nezbytnou podmínkou oživení v exportně orientované české ekonomice. Český průmysl závislý na poptávce ze zahraničí je totiž významným zdrojem zaměstnanosti a vytváří tak velkou část domácí poptávky. Ta přitom bude s předpokládaným úbytkem turismu zásadní pro obnovení růstu v oblasti služeb a obchodu. Jak již bylo uvedeno, strukturální problémy ekonomik sice nebyly prvotní příčinnou současné krize, to ovšem neznamená, že nemohou postupně vznikat v důsledku dlouhodobé paralýzy ekonomiky. Důležité tak bude i to, zdali v průběhu hibernace a následného nesynchronního obnovení růstu jednotlivých ekonomik nedojde k narušení mezinárodních dodavatelsko-odběratelských řetězců.

Předpoklad pouze pozvolného obnovení zahraniční poptávky tak bude hlavním důvodem, proč ČNB přistoupí k dalšímu uvolnění měnové politiky, a to i přes probíhající rozvolňování vládních nařízení v domácí ekonomice. K březnovému dvojímu snížení úrokových sazeb došlo především z důvodu obav o plynulé financování soukromého sektoru, které by mohlo být narušeno v případě chybějící likvidity v české bankovní soustavě. Nižší úrokové sazby tak spolu se snížením požadované míry proticyklické kapitálové rezervy vedly k posílení stability finančního sektoru. Nyní však již v uvažování centrální banky budou pravděpodobně figurovat i klasická měnově politická témata. Je důležité si uvědomit, že rozdílné předpoklady o oživení domácí a vnější poptávky (oživení typu V versus pozvolný návrat k normálu) mají také zásadní vliv na vývoj inflace. Obavy o vysokou inflaci nacházející se výrazně nad dvouprocentním cílem centrální banky jsou pravděpodobně již minulostí. Zatímco jádrová inflace může ještě nějaký ten měsíc zůstat vysoká, celkovou inflaci budou aktuálně tlačit dolů klesající ceny pohonných hmot pramenící z rekordně nízké ceny surové ropy na světových trzích. ČNB však více než současná inflace bude nyní zajímat inflace na měnově politickém horizontu, tedy ta za rok až rok a půl dopředu. V případě, že by se opravdu naplnil scénář velmi pozvolného návratu k ekonomickému normálu, mohla by totiž inflace na horizontu měnové politiky skončit dokonce pod dvouprocentním cílem. Základem inflace na cíli je totiž robustní růst poptávky, ke kterému však v případě pozvolného oživení zcela jistě nedojde. Ve výsledku tak ČNB může aktuální uvolnění měnové politiky vyhodnotit jako nedostatečné.

Koruna zůstane ještě nějakou dobu slabá

Kurz české koruny zůstává slabší vlivem nižšího úrokového diferenciálu a také obecně vyšší rizikové averze investorů. V případě, že by dále výrazně oslabil, bude centrální banka připravena vstoupit na devizový trh. Vůči euru začala koruna oslabovat ihned po vypuknutí koronavirové pandemie a v průběhu první poloviny března ztratila zhruba 7 % své hodnoty. Kurz koruny k euru se tak vyhoupl nad hladinu 27 CZK/EUR, kde setrvává i nadále. Slabší koruna tak rovněž přispívá k uvolnění měnových podmínek v české ekonomice. To by pravděpodobně mělo vydržet do té doby, než se jasně ukáže, že se fungování globální ekonomiky navrací zpět do zajetých kolejí. ČNB již několikrát zmínila svou odhodlanost intervenovat proti výrazné volatilitě koruny. Diskutována byla zejména možnost jejího dalšího oslabení a úroveň kurzu, která by vedla k reakci ze strany centrální banky. Ta přitom uvedla, že tato úroveň kurzu je již interně nastavena, její konkrétní výši však neuvedla. My se i nadále domníváme, že by se mohlo jednat o hladinu 28 CZK/EUR.

Překročení hladiny kurzu české koruny 28 CZK/EUR však není v nejbližší době moc pravděpodobné. Trh totiž již nyní počítá s tím, že dvoutýdenní repo sazba příští čtvrtek klesne o více než 75bb, čímž by se dostala blízko nulové hodnoty. To, že by centrální banka snížila základní úrokovou sazbu k nule, či dokonce až do záporného teritoria, a trh tím tak překvapila, je v tuto chvíli podle nás nepravděpodobné. Samotná hrozba dalšího oslabení koruny, které by nejspíše následovalo, je pro to pádným argumentem. ČNB samozřejmě může cítit potřebu sazby snížit o více než 50bb, pak by tak ale pravděpodobně učinila po jednotlivých krocích a s určitým časovým odstupem, spíše než aby sazby hned snížila na nulu. Nejistota ohledně budoucího ekonomického vývoje je stále velká a současné měnové podmínky skládající se z úrokových sazeb a kurzu české koruny jsou již nyní výrazně uvolněné. Každé další uvolnění měnové politiky se teď proto zdá být optimální dávkovat postupně a s jistou obezřetností. V rámci konvenční měnové politiky, ať se to na první pohled nemusí zdát, totiž zas tolik prostoru nezbývá. Navíc data, která by poodhalila skutečné důsledky koronaviru na ekonomiku, zatím nemáme žádná.

Náš základní scénář tedy počítá s poklesem dvoutýdenní repo sazby o 50bb na květnovém zasedání a následnou stabilitou ve zbytku letošního roku. Další možné snížení sazeb ve zbytku letošního roku je tak rizikem námi očekávané trajektorie. V roce 2021, kdy i ty nejpesimističtější scénáře pro tuto chvíli počítají s obnoveným růstem české ekonomiky, očekáváme postupnou normalizaci měnových podmínek, a to jak prostřednictvím vyšších úrokových sazeb, tak i opětovně posilujícího kurzu koruny.

Kurzový závazek by byl nejpravděpodobnějším nástrojem nekonvenční měnové politiky ČNB

Většina českých centrálních bankéřů se již vyjádřila, že záporné úrokové sazby jsou sice teoreticky možné, jedná se však až o jeden z posledních, ne-li úplně poslední nástroj, po kterém by ČNB sáhla. Moc velkou šanci podle nás nemá ani kvantitativní uvolňování. Záporné sazby ČNB jsou problematické v kontextu českého právního řádu, když slouží jako referenční úroveň pro stanovování sankčních úroků. Zároveň není úplně jasné, jak by záporné úrokové sazby dopadly na český bankovní sektor, a zdali by v konečném důsledku neohrozily finanční stabilitu a nevedly k nižší tvorbě úvěrů. Z tohoto úhlu pohledu mohou způsobit problémy i nulové úrokové sazby. ČNB nedávno získala nové pravomoci k širším nákupům cenných papírů na sekundárním trhu, avšak s časovým omezením do konce příštího roku. Z vyjádření centrální banky vyplývá, že tuto novou pravomoc považuje spíše za nástroj pro péči o finanční stabilitu, než jako nástroj měnově politický. Podle ČNB může být důvodem pro jeho využití výrazný výkyv na trhu státních dluhopisů daný náhlým odlivem zahraničních investorů, či nedostatek likvidity v části finančního sektoru. O využití širšího nákupu cenných papírů ve formě kvantitativního uvolňování, tak jak ho praktikuje americký Fed nebo Evropská centrální banka, jsme toho však ze strany ČNB prozatím moc neslyšeli. Je totiž pravdou, že český kapitálový trh s omezenou nabídkou dluhopisových titulů pro stimulaci ekonomiky pomocí kvantitativního uvolňování moc prostoru nedává. Navíc, český bankovní systém vždy platil z hlediska likvidity za dlouhodobě přebytkový a problémy s likviditou se neobjevují ani nyní. Účinnost kvantitativního uvolňování je tak v prostředí české ekonomiky dopředu výrazně omezená.

Nejvíce pravděpodobným nekonvenčním nástrojem české měnové politiky tak zůstává již odzkoušený kurzový závazek. K jeho zavedení je však ještě hodně dlouhá cesta a doufejme, že k tomu ani nakonec nedojde. Využití kurzového závazku jako alternativního nástroje měnové politiky v době, kdy úrokové sazby již dosáhly nulové dolní hranice a nebylo možné je dále snižovat, si ČNB vyzkoušela v letech 2013 až 2017, kdy uměle držela kurz české koruny nad 27 CZK/EUR. Ač kurzový závazek stále vyvolává v očích části odborné i laické veřejnosti jisté kontroverze, svůj účel splnil. Poskytl totiž vývozně zaměřené české ekonomice růstový stimul tím, že cenově zvýhodnil české zboží na zahraničních trzích. Ve výsledku pak i podpořil domácí poptávku po tuzemském zboží a službách, a to i tím, že jednoduše zdražil dovozy. Diskutovat se samozřejmě dá úroveň intervenční hladiny, délka trvání a především pak způsob vystoupení z posledního kurzového závazku, které vedlo k nadměrnému hromadění devizových rezerv v bilanci centrální banky. Tato konkrétní realizace, ať už ji hodnotíme jakkoliv, však nikterak nedevalvuje podstatu a důležitost kurzu v malé otevřené ekonomice, nikoliv jako primárního, ale jako sekundárního měnově politického nástroje.