Kam až se dostanou sazby a kdy Fed skončí s utahováním

Známý investor a ekonom Gavyn Davies na stránkách Financial Times tvrdí, že v červnu bude Fed asi na dvou třetinách cesty zvedání sazeb směrem k jejich rovnovážné úrovni, o které se často hovoří jako o r*. Je tedy možné, že by se cyklus utahování již blížil svému konci? Na tuto možnost by mohlo naznačovat i to, že Fed podle posledních prohlášení svých zástupců hodlá tolerovat mírně přestřelení inflace. Rozhodující pro ukončení cyklu utahování budou každopádně dva faktory: Odhady Fedu týkající se samotné výše r* a to, jak moc se Fed chce k této úrovni přiblížit.

Členové FOMC zveřejňují své odhady r* čtvrtletně. Mezi lety 2012 a 2016 došlo k poklesu mediánu těchto odhadů o 1,5 procentního bodu, od té doby se drží na úrovni 2,8 % (0,8 % v reálném vyjádření). Dluhopisový trh dlouhodobě naznačoval, že r* se nachází asi 1 procentní bod pod odhady Fedu a tento rozdíl pramení zejména z negativní časové prémie. Poslední dobou se ale tato prémie přiblížila nule a odhady trhu se tak pohybují na úrovni odhadů Fedu.

Největším zastáncem konceptu r* je v FOMC John Williams. Ten tvrdí, že rovnovážné sazby zůstanou i nadále pod negativním tlakem zejména kvůli demografickému vývoji, který snižuje objem pracovní síly, a kvůli stárnutí populace, které zvyšuje úspory. K tomu se přidává útlum růstu produktivity, i když zde by podle Daviese mohly přinést změnu rostoucí investice. A podle investora může FOMC dělat chybu i proto, že ignoruje dopady, které na r* bude pravděpodobně mít současná fiskální expanze. I ta by totiž měla rovnovážné sazby tlačit nahoru. Davies proto čeká, že odhady r* se zvýší, a to možná až o 0,5 procentního bodu.

Druhá otázka zní, zda Fed přikročí ke skutečné monetární kontrakci a tudíž zvedne sazby nad r*. Během minulých cyklů se sazby dostaly až 1 – 2 procentní body nad r*, ale „investoři tentokrát nečekají, že k něčemu takovému dojde“. Nyní se očekává, že Fed během následujících dvou let zvedne sazby až na 3 %, tudíž jen mírně nad odhady r*. „Pokud ale fiskální stimulace skutečně zafunguje, nebudu překvapený, když se odhady r* posunou a Fed následně zvedne sazby až na skutečně kontrakční úroveň. V takovém případě by k inverzi výnosové křivky došlo kolem roku 2020, sazby by se v té době pohybovaly kolem 4 % a výnosy dlouhodobých vládních obligací kolem 3,5 %,“ míní Davies.