Ropa, akcie a výhled příliš hezký na to, aby byl pravdivý

Za hlavní finančně ekonomickou událost tohoto týdne můžeme pravděpodobně považovat poměrně prudkou korekci cen ropy. Třeba taková Danske Bank navíc tvrdí, že ještě nemusí být u konce, protože poptávka v USA a Číně slábne a zároveň ještě nekončí navyšování těžby v USA. Před několika lety byly zprávy o poklesu cen ropy vnímány ekonomy i investory jednoznačně pozitivně: Šlo o klasický pozitivní nabídkový šok, který měl snížit inflační tlaky a zároveň zvýšit ekonomickou aktivitu. Jenže se ukázalo, že tak jednoduché už to nějakou dobu není. Proč?

Ze Spojených států se zejména díky technologickému pokroku a následně břidlicové revoluci (a podle mne i určité ignoranci vůči životnímu prostředí) stala země, které pokles cen ropy nepomáhá, ale spíše škodí. Klesají kvůli němu totiž tržby a zisky energetického sektoru, to má dopad na jeho investice a následně na celou řadu dalších odvětví. Nemluvě o možných tenzích na trhu s málo kvalitními dluhopisy, kde mají břidlicové energetiky velkou váhu. 

Pokles cen ropy ale má v pokrizových letech i mnohem smíšenější dopad na ekonomiku světovou. Příčinou je to, že jsme se posunuli ze světa, kde se bojuje jen s inflací, do světa znatelných deflačních, či alespoň dezinflačních hrozeb. „Dobrý“, tedy nabídkový pokles inflačních tlaků, který pokles cen ropy vyvolává, v tomto prostředí přece jen o něco ztrácí na své přitažlivosti. 

Globální reflace, nebo oživení růstu?

Podívejme se nyní na situaci, ve které se globální ekonomika a trhy nachází. V roce 2016 začala akcie a další trhy rizikových aktiv pohánět nahoru víra v globální reflaci, kterou poté ještě přiživily sny o prezidentských ekonomických zázracích. Již řadu měsíců ale dostávají tyto sny i zmíněná víra zabrat. Zároveň se objevila značná dichotomie mezi akciovým a dluhopisovým trhem. Zatímco ten první upaloval dál nahoru, jako by se nic nedělo, výnosy obligací klesaly (ceny rostly). Což je obvykle známka toho, že většinou značně střízliví dluhopisoví investoři vnímají vývoj přes jiné, než růžové brýle.

Řada analytiků (i já sám) tak s napětím očekávala, zda budou mít tentokrát (opět) pravdu obligace či mimořádně akcie. Nedávno ale přišel investor Gavyn Davies a jeho Fulcrum AM se zajímavou tezí. Ta se dá zkráceně shrnout takto: Reflace sice ztrácí na síle, ale reálný globální růst ne. Jinak řečeno, je možné, že nominální růst globální ekonomiky by na síle neztrácel, větší váhu by ale měl růst reálný a menší váhu růst cen, tedy inflace. Pokud by tomu tak bylo, mohly by mít oba trhy pravdu. Ceny dluhopisů by rostly (výnosy klesaly), protože tato aktiva by kvůli nižší reflaci získávala na atraktivitě. To samé by ale díky vyššímu reálnému růstu platilo o akciích. A je pravdou, že jejich ceny a valuace nyní skutečně táhne výhled poměrně prudce rostoucí ziskovosti.

Příliš hezké na to, aby to byla pravda

Pokud si to vše dáme dohromady a domyslíme do konce, zní to jako příliš krásný příběh na to, aby to mohla být pravda: Růst je stále silný, inflace se ale snižuje. Pokud by to vydrželo, ekonomika sama ukáže, že deflační obavy nejsou namístě, protože deflace, respektive dezinflace jí, neškodí tak, jak jsme se domnívali. Centrální banky by navíc v takovém prostředí nemusely tak brzdit, což by byl pro akciové trhy ráj. K tomu přidejme současný pokles cen ropy, který by ještě více nakopl nabídkovou stranu ekonomiky, ale jeho dezinflační tlaky by neměly takový negativní dopad.

Jenže to dost dobře může být trochu jinak a řetězec příčin a následků je občas opačný: Reflace slábne, i když růst se zatím drží poměrně vysoko. Fed se snaží normalizovat svou politiku a na tuto změnu nereaguje (konec konců, v USA jsou na plné zaměstnanosti). Výsledkem je klesající cena ropy (jde tedy o symptom současného vývoje). ECB sice stále stimuluje, ale inflační očekávání v eurozóně se propadají hodně prudce, což by mohlo podkopat jinak poměrně optimistický výhled této ekonomiky. V tomto scénáři tedy globální cyklus skutečně slábne a znatelné oživení bez reflace nebude. To není ani tak varování před prudkou korekcí, ale spíše před přehnaným optimismem.