Dlouhodobá investiční doporučení (DIP) - německé tituly (Deutsche Bank a další!)

Výběr správných titulů je při investování na kapitálových trzích klíčovou podmínkou pro zvyšování hodnoty portfolia. Analytický tým Patria Research proto pravidelně vybírá cenné papíry s atraktivní valuací, slibnými sektorovými vyhlídkami a zajímavým růstovým potenciálem, které následně presentuje jako vhodné investiční příležitosti v rámci dvou základních produktů: Krátkodobých investičních tipů a Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP). Více o jednotlivých formátech ZDE.

Včera byl zveřejněn aktualizovaný seznam investičních tipů pro celou Evropu, více ZDE, dnes se zaměříme separátně na Německo. Rádi bychom Vám proto prezentovali další ze série analytických prací v podobě aktualizace Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP) zaměřených na německé akciové tituly.

Vrcholící cyklus a benefity korekce

Po letošním strmém růstu a následné korekci se německý akciový trh dostal zhruba zpět na úroveň pokrizového růstového trendu. Vyvstává tak otázka, jaké jsou šance, že na něj naváže. I po korekci je index DAX mírně nadhodnocen, budeme-li to posuzovat podle trailing P/E. Během období expanze jsou obvyklé vyšší hodnoty, což se formálně vzato může udát kombinací růstu ceny anebo poklesu výnosů.

U některých titulů jsou rizika spojená s výnosy určitě zvýšená, ale pokud se podíváme na trh z pohledu ekonomiky, nejde o všeobecný příklad. Trh by tedy měl mít prostor k růstu. Německá ekonomika směřuje letos i příští rok k expanzi HDP na úrovni 1,5 až 2,0 procenta. Na trhu nedávno proběhla vlna strachu z Číny a očekávání klesala. Čína zůstává hlavním rizikem, ale její menší zpomalení by Německo zvládlo a ve hře je stále podpora ze strany Čínské vlády. Oporou by dál měla být domácí poptávka a poptávka v západních ekonomikách. Měnové riziko není velké a kurz eura může dokonce působit pozitivně, zvláště v případě dalšího zásahu ECB. Lehce příznivý je znovu vývoj cen komodit.

Německá ekonomika se nachází v situaci, kdy má větší zrychlení za sebou, tvrdá data svědčící o její aktuální kondici jsou slušná a dokonce se zlepšují, na druhé straně ale narostla rizika do budoucnosti. Sledujeme tedy solidní výkony průmyslu i sektoru služeb, robustní růst maloobchodu táhne spotřebu v celé eurozóně, indexy nákupních manažerů se nečekaně silně zvedají.

Čínské potíže by mělo Německo ustát

Co se týče rizik, otevírají se hlavně ta externí. Další vývoj v Číně je zatížen velkou nejistotou. Za velmi pravděpodobné lze považovat zpomalení této ekonomiky, ale jeho rozsah bude záležet mimo jiné na stabilizační hospodářské politice. Prozatím v základním scénáři nepočítáme s tzv. tvrdým přistáním, spíše se zpomalením růstu HDP o něco více pod 7 procent. Na agregátní úrovni by Německo menší čínské zpomalení přečkalo s malými následky. Jiné je to u konkrétních firem. Přímá expozice automobilek či strojírenských firem na Čínu se pohybuje u tržeb na 10-20 procentech.

Dalším potenciálním problémem je měnový vývoj. Jednak na straně eura, které se z letošních minim posunulo o něco výš. V tomto případě však nepředpokládáme nějaká vážné zhoršení situace - spíše naopak by euro mělo výhledově ztrácet. Další riziko pak skýtá slabší čínská měna (a s ní jiné asijské), která by jednak zhoršila pozici evropské produkce na tamních trzích, ale zároveň i přiostřila konkurenci v eurozóně. Oslabení jüanu je jedním ze způsobů, jak se mohou čínské autority snažit podpořit ekonomiku. Přepokládáme však, že snaha o budování mezinárodní pozice jüanu nakonec zabrání nějaké dramatické změně kurzu a Čína bude svou měnu dál aspoň částečně podporovat.

Rizika, která mohou zapůsobit pozitivním směrem, jsou podobná jako koncem loňského roku, ale intenzitou už menší. Jednak jsou to nižší ceny komodit. Po stabilizaci v prvním pololetí se ropa vydala opět na nižší úrovně, což zvýrazňuje pozitivní nákladový šok. Pokud nedojde k výrazné změně kurzu eura, je to šok, který neposkytne konkurenční výhodu, ale skýtá naději na alespoň přechodné zvýšení marží. Navíc je tu další aspekt a to ten, že levné komodity budou držet nízko inflaci. Co víc, spolu s nimi klesla také inflační očekávání. Otevírá se tu proto šance na větší podporu ze strany ECB - banka na posledním jednání takovou možnost i naznačila. Prvním krokem by zřejmě bylo prodloužení programu QE, které by ovšem mělo stačit ke stlačení výnosů. Hlavní efekt na reálnou ekonomiku bychom v takovém případě viděli znovu v oslabování eura, nejde však počítat s podobným propadem kurzu jako loni v druhém pololetí.

K vnějším rizikům samozřejmě patří i vývoj ve zbytku EU, která je stále klíčovým obchodním partnerem Německa. Domácí spotřebitelská poptávka po zboží se v řadě zemí vyvíjí dobře a měla by být dál podporou pro německé výrobce. Ti navíc mohou těžit ze současného oživení evropské poptávky po autech nebo nevýhody francouzských firem v podobě rychlejšího nárůstu jednotkových nákladů práce. Poptávka v USA a Británii by měla zůstat robustní při příznivém vývoji trhu práce. Tyto ekonomiky jsou navíc málo zranitelné Asií.

Poptávka spotřebitelů v samotném Německu má dobré podmínky k návratu k vyšší dynamice. Pramení ze silného trhu práce, kde krom nízké nezaměstnanosti vidíme zrychlování mezd. Inflace bude z jejich reálné koupěschopnosti nadále ukrajovat relativně málo. V případě Německa počítáme nadále i s růstem vládních výdajů. Pokud nedojde k významnému zpomalení spotřebitelské poptávky nebo zhoršení výhledu pro zahraniční trhy, měla postupně nabírat na rychlosti také investiční aktivita vzhledem k vyčerpání volných kapacit a utaženějším podmínkám na trhu práce.

S ohledem na výše zmíněné je jedním z preferovaných titulů Deutsche Bank. Kompletní seznam všech (nejen německých) titulů zařazených do Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP) si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.

Proč jsou akcie Deutsche Bank podle nás zajímavou investiční příležitostí ?

Banka letos nastupuje na dlouhou cestu restrukturalizace, na jejímž konci plápolá příslib vyšší profitability (ROE) a posléze i valuace, která v současnosti dosahuje jen 0,5x BV, což je hluboko pod současným/historickým sektorovým průměrem. Implicitním vyústěním valuace na této úrovni je tržní předpoklad, že banka nedokáže dlouhodobě vydělat ani na náklady vlastního kapitálu, resp. že výnosnost jejího vlastního kapitálu (ROE) je oproti jeho nákladům (COE) jen poloviční.

CoE odhadujeme u Deutsche Bank na cca 10 %. Vzhledem k tomu, že anualizovaná RoE dosáhla ve 2Q15 5,7 %, měl by se i P/BV poměr posunout směrem k 0,6x.

Ústředním bodem nového restrukturalizačního plánu je posun ROTE (return on tangible equity) na/nad hladinu 10 %, což by při neměnném COE (cca 10 %) znamenalo férové ocenění na úrovni 1x TBV. V případě dosažení cíle se tudíž investorům otevírá značný valuační potenciál, kterého je v současném tržním prostředí jako šafránu.

Restrukturalizace se opírá o dva stěžejní pilíře, které jsou z našeho pohledu zvoleny velmi racionálně. Tím prvním je zamýšlená úspora nákladů o celkovém objemu 3,5 mld. EUR, která by měla podpořit ROTE přes vyšší výnosy/zisk. Provozní a právní náklady na urovnání probíhajících soudních sporů totiž v současnosti řadí Deutsche Bank mezi nejméně nákladově efektivní finanční instituce. Vytyčené úspory nákladů by mělo být dosaženo skrze propouštění, exit z některých trhů a nízko-výnosových operací. Propouštět se bude jak v retailové, tak investiční divizi, banka se hodlá stáhnout ze 7-10 trhů z celkových 70, na kterých nyní působí, zavřeno by mělo být na 200 poboček.

Druhým pilířem transformace je zefektivnění kapitálového modelu na úkor kapitálově náročnějších operací, které podpoří ROTE zdola (tedy přes menší objem užitého kapitálu). Mimo to by měl exit z kapitálově náročných operací podepřít splnění regulatorních požadavků na kapitálovou přiměřenost a tzv. leverage ratio. Z tohoto pohledu bude v budoucnu zajímavé sledovat především leverage poměr, který převezme díky nedávnému úpisu nového kapitálu úlohu vážícího omezení od CET1 poměru. Jádrová kapitálová přiměřenost (CET1) se totiž díky upsaným 8,5 mld. EUR z loňského roku pohybuje na úrovni 11,4 % pohodlně nad regulatorním minimem, a dokonce i sektorovým průměrem.

Hlubokou transformací projde investiční divize, jejíž aktiva (RWA) by měla být osekána o 150 mld. EUR (necelá pětina celkových aktiv divize, jedná se převážně o deriváty s dlouhou splatností, optimalizovat se bude i obchodování s úrokovými sazbami, dluhopisy, hedge fondy). Výsledkem bude vylepšení kapitálové pozice banky, do které se negativně promítají především spory s regulátory, načež by Deutsche Bank měla být schopna nejen posílit kapitálové ukazatele, ale taktéž udržet výplatní poměr nad hladinou 50 % z generovaného čistého zisku.

Banka navíc plánuje prodej podílu v Deutsche Postbank a naopak hodlá posílit (rozvojové investice ve výši zhruba 1,5 mld. EUR) divize správy aktiv a transakčního bankovnictví, které jsou z hlediska profitability nad korporátním průměrem.

Vzhledem k tomu, že popsaná restrukturalizace se zaměřuje na části podnikání, které se z hlediska profitability pohybují pod korporátním průměrem (retail, kapitálově náročnější investiční/obchodní operace), jejím výsledkem by mělo být posílení celkové profitability podnikání směrem k cíli na úrovni 10 %. V takovém případě by se měla valuace banky s implementací strategie postupně posouvat směrem k 1x TBV.

Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.