Orco - dluhopisy restrukturalizovány, cash flow slušné

Restrukturalizace dluhopisů nařízená soudem snížila obsluhu dluhu mateřského Orca na výrazně nižší úrovně. Ačkoli je úrokové krytí celé skupiny stále nízké a krátkodobý dluh vysoký, nepředstavuje výraznou hrozbu pro likviditu kotované mateřské společnosti.

O      Cash flow Orca je doplňováno vysokými tržbami z komerčního developmentu a prodejem aktiv. Společnost oznámila, že objem prodeje aktiv od počátku roku dosáhl 143 mil. € za prodejní cenu v průměru o 5,4% nad posledním oceněním. V období 2010-11 odhadujeme prodej aktiv v objemu 453 mil. € s čistým cash inflow 118 mil. €.

O      Čistá hodnota aktiv (NAV) Orca se zvýšila z 8,2 € na akcii na 25,3 € na akcii a poměr čistého dluhu k hodnotě nemovitostí (LTV) v letošním 2. kvartále klesl na 69% díky přecenění restrukturalizovaných dluhopisů. Nižší LTV a vysoké NAV tak zaujmou na první pohled. LTV před započtením dluhopisů Orca je na přijatelných 56%, což by mělo umožnit hladké refinancování projektů.

O      Projektujeme v letech 2010-11 nárůst upravené konsolidované EBITDA na úrovně okolo 45 mil. € ve srovnání s asi 70 mil. € hotovostními úrokovými náklady (včetně splátek dluhopisů). Reportovaná EBITDA však zakrývá investiční cyklus, který je pro Orco pozitivní.

O       Z našeho modelu DCF (diskontovaných peněžních toků) vychází roční cílová cena 8,2 € na akcii. Proto doporučujeme akcie Orca Akumulovat, když se jejich rizikový profil po restrukturalizaci dluhopisů výrazně snížil. Relativní ocenění Orca je podle EV/EBITDA 2011e (23,3x) poměrně vysoké. Přesto věříme, že díky dobrému pokroku v restrukturalizaci a nedávným prodejům nad účetní hodnotou má smysl brát v úvahu nízký poměr ceny k NAV 2011e (0,24x).

S přáním pěkného dne.

Petr Bártek
Česká spořitelna, a.s.