ECM: provozní úroveň zaostala za očekáváním, NAV na akcii pokleslo

Shrnutí

Včera po závěru trhu zveřejnila společnost ECM své hospodářské výsledky za 1. pololetí roku 2008. Další reklasifikace výsledovky neumožňuje u některých položek srovnání s našimi odhady. Očekávání trhu nebylo k dispozici. Po očištění o nerealizovaný zisk z prodeje projektu Diplomat (bude zaúčtováno až ve 3Q) zaostala provozní úroveň za naším očekáváním (-4,0 mil. EUR vs oček. 0 mil. EUR), když důvodem jsou vyšší než očekávané administrativní a ostatní náklady, které byly jen částečně kompenzovány vyšším než očekávaným ziskem z přecenění. Meziročně jde o zhoršení vzhledem k zisku 6,8 mil. EUR za 1H07, což je ještě více patrné při očištění o zisk z přecenění. Pak by ztráta u EBIT byla 7,6 mil. EUR vs ztráta 0,6 mil. EUR za 1H07, což mohou investoři vnímat negativně. Celkově byla dosažena čistá ztráta 19,9 mil. EUR (zisk 1,7 mil. EUR za 1H07), přičemž významně se na ní podílely kurzové ztráty (nepeněžní položka) u investičního portfolia (-12,1 mil. EUR). Dále se nepříznivě projevil nižší zisk z přecenění a vyšší administrativní a ostatní náklady.

ECM také zveřejnilo novou hodnotu NAV na akcii, která je nyní 55,1 EUR, což znamená 5% r/r pokles (k 57,7 EUR/akcie za 1H07) či 4% pokles vůči NAV ke konci roku 2007 (57,4 EUR/akcie). Naše predikce byla 53,4 EUR. Důvodem poklesu je zejména čistá ztráta, která přes vlastní kapitál vstupuje do kalkulace NAV. Současný diskont k NAV činí 65% (průměr obdobných společností je 48%). V případě, že by byly konvertovány všechny warranty 2006, pak by NAV na akcii bylo 50,0 EUR.

Domníváme se, že horší než očekávaný provozní výsledek (po očištění) či pokles NAV na akcii může zítra vyvolat tlak na cenu akcie, který může být na druhou stranu vyvážen vysokým diskontem vůči NAV.

Analýza

Vzhledem k reklasifikaci výsledovky (i do minulosti) je srovnání s našimi odhady u některých položek obtížné. Čisté výnosy z pronájmy a ostatní výnosy dosáhly 4,6 mil. EUR (+5% r/r). V této položce jsou nyní vykazovány další náklady, které byly dříve alokovány v rámci administrativních nákladů. Když se podíváme na hrubé výnosy z pronájmu a ostatní výnosy, tak zde je možné provést srovnání. Meziročně hrubé výnosy vzrostly o 75% na 16,0 mil. EUR a byly vyšší než náš odhad 14,3 mil. EUR.

Dále společnost vykázala zisk z přecenění investičního majetku ve výši 3,7 mil. EUR (-50% r/r), když pozitivní přecenění u některých projektů bylo z části kompenzováno negativním přecenění u jiných projektů. Naše projekce byla 2,5 mil. EUR.

Oproti naší projekci ECM nevykázalo zisk z prodeje projektu Diplomat (oček. 3,3 mil. EUR), jelikož tento projekt byl prodán až červenci a bude tedy zaúčtován ve 3Q. Administrativní náklady vzrostly na 8,0 mil. EUR (+137% r/r z 3,4 mil. EUR v 1H07), přičemž tato položka již neobsahuje některé náklady, které jsou nyní vykazovány u provozních nákladů, jenž jsou odečítány od hrubých tržeb. Dále byly vykázány ostatní náklady ve výši 4,2 mil. EUR (vs -2,8 mil. EUR za 1H07; eAFT: -0,2 mil. EUR). Na provozní úrovni (EBIT) ECM dosáhlo ztráty 4,0 mil. EUR, což je zhoršení oproti zisku 6,8 mil. EUR za 1H07. Náš odhad byl 3,3 mil. EUR, ale po očištění o zatím nezaúčtovaný prodej projektu Diplomat by odhad byl 0 mil. EUR. Důvodem rozdílu vůči našemu očištěnému odhadu jsou vyšší provozní a administrativní náklady a vyšší ostatní náklady, což bylo jen částečně kompenzováno vyšším než očekávaných ziskem z přecenění.

Finanční úroveň byla výrazně ovlivněna kurzovými vlivy. Česká koruna totiž za 1H08 posílila vůči euru o silných 10%, což znamenalo, že společnost musela vykázat čisté kurzové ztráty (nepeněžní položka) u investičního portfolia v hodnotě 12,1 mil. EUR, kdežto my jsme čekali 22,2 mil. EUR. Celkové finanční náklady (po započtením ostatních kurzových vlivů, úrokových a dalších nákladů a výnosů) dosáhly 21,0 mil. EUR (5,8 mil. EUR za 1H07) oproti našemu odhadu 29,8 mil. EUR. Rozdíl plyne zejména z rozdílu u kurzových vlivů vztahujících se k investičnímu portfoliu. Nutno dodat, že loni finanční úroveň vylepšily kurzové zisky u investičního portfolia.

Celkově byla realizována čistá ztráta 19,7 mil. EUR (-4,6 EUR na akcii), naše projekce byla -21,5 mil. EUR (ale při očištění o nerealizovaný prodej projektu Diplomat by očekávaná ztráta byla vyšší). V loňském prvním pololetí byl zaznamenán zisk 1,7 mil. EUR. Důvodem relativně vysoké čisté ztráty jsou vyšší finanční náklady plynoucí zejména z kurzových ztrát a dále nižší zisk z přecenění a vyšší administrativní a ostatní náklady.

ECM také zveřejnilo novou hodnotu NAV na akcii, která je nyní 55,1 EUR, což znamená 5% r/r pokles (k 57,7 EUR/akcie za 1H07) či 4% pokles vůči NAV ke konci roku 2007 (57,4 EUR/akcie). Naše predikce byla 53,4 EUR. Důvodem poklesu je zejména čistá ztráta, která přes vlastní kapitál vstupuje do kalkulace NAV. Současný diskont k NAV činí 65% (průměr obdobných společností je 48%). V případě, že by byly konvertovány všechny warranty 2006, pak by NAV na akcii bylo 50,0 EUR.

Současná hodnota celého portfolia ECM byla ke konci června 439 mil. EUR (vs 490 mil. EUR ke konci 2007).

Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; *reklasifikováno, **reklasifikace neumožnuje srovnání

Patrick Vyroubal