Záznam z jednání bankovní rady (9.8.2024)

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace ve zbytku letošního roku bude nacházet poblíž 2% cíle, u kterého setrvá i na horizontu měnové politiky. Se základním scénářem prognózy je konzistentní mírný pokles tržních úrokových sazeb.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty prognózy v souhrnu jako zhruba vyrovnaná. Rizikem ve směru vyšší inflace jsou zvýšené mzdové požadavky v soukromém i veřejném sektoru. Případný nadměrný růst celkových výdajů veřejného sektoru by vedl i k riziku inflačního působení státního rozpočtu. Dalším proinflačním rizikem je vyšší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb a přerušení dezinflace u obchodovatelných statků, která doposud vyplývala zejména z odeznění problémů na straně nabídky. Na delším horizontu je proinflačním rizikem možné zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z případného výrazného oživení úvěrové aktivity, a to zejména na realitním trhu. Naopak výrazným rizikem ve směru nižší inflace je zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé a potažmo české ekonomiky. Nejistotou výhledu zůstává budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

A. Michl na úvod konstatoval, že v ČR byla obnovena cenová stabilita. Dosavadní vývoj a výhled inflace umožňuje pokračovat v opatrném snižování úrokových sazeb. Zároveň je podle A. Michla pro trvalé udržení inflace na cíli nutné vytrvat v přísné měnové politice, dokud nebude plně pod kontrolou jádrová složka inflace. Strategie opatrného snižování úrokových sazeb umožní případně jejich pokles přerušit či zastavit na stále restriktivních úrovních. J. Frait, E. Zamrazilová a J. Kubíček navíc upozornili, že v poslední době došlo k určitému autonomnímu uvolnění měnových podmínek, a to jak přes měnový kurz, tak zejména prostřednictvím poklesu delších úrokových sazeb. Dle J. Fraita z toho lze také usoudit, že trhy centrálním bankám úplně nevěří ve snaze držet měnovou politiku přísnější než v předchozí dekádě, v čemž by je ČNB neměla utvrzovat. K tomu A. Michl uvedl, že během 10 let před rokem 2022 byla průměrná základní úroková sazba v ČR 1 %, tedy příliš nízká, což se podle něj dnes ukazuje jako měnověpolitická chyba. Lze proto očekávat, že sazby budou na vyšší úrovni, než bylo v minulosti zvykem. Spolu s J. Procházkou poznamenali, že vyšší hladina úrokových sazeb bude bránit přehnané tvorbě nových peněz a motivovat spíše ke spoření a investování než k zadlužování.

V rámci hodnocení nastavení měnových podmínek se podrobnější diskuse dále týkala měnového kurzu koruny, který od minulého měnového zasedání zřetelně oslabil. I vzhledem k tomu, že výsledky zahraničního obchodu jsou relativně dobré, považuje J. Kubíček současnou slabou úroveň kurzu koruny za podhodnocenou. Z tohoto důvodu je dle jeho názoru na místě větší opatrnost při snižování úrokových sazeb v neposlední řadě i proto, že koruna se zřejmě stává nástrojem spekulací ve vztahu k jiným měnám, a nemusí tak odrážet fundamenty české ekonomiky. K tomu E. Zamrazilová a K. Kubelková uvedly, že vývoj kurzu koruny spíše nahrává obezřetnému postoji ohledně snižování úrokových sazeb. V této souvislosti T. Holub a K. Kubelková upozornili na opatrný přístup ke snižování úrokových sazeb centrálních bank v USA a eurozóně, což se skrze úrokový diferenciál negativně promítá do kurzu koruny. Podle E. Zamrazilové a T. Holuba by výraznější snížení úrokových sazeb mohlo – v kontextu dosavadní komunikace ČNB – dále oslabit korunu a vytvářet nové proinflační tlaky, což není žádoucí.

V rámci cenového vývoje byly jako jedno z hlavních proinflačních rizik členy bankovní rady opakovaně zmíněny ceny služeb. E. Zamrazilová upozornila, že pokud by byl meziroční růst cen služeb v rámci jádrových cen očištěn o imputované nájemné a ceny dovolených, přesáhl by 6 %. J. Procházka v této souvislosti poznamenal, že ve službách tvoří zásadní nákladovou položku mzdy, proto s jejich očekávaným růstem, když budou dohánět ztrátu reálné kupní síly z uplynulých několika let, existuje riziko dalšího přenesení rostoucích mzdových nákladů do koncových cen. Společně s T. Holubem však uvedli, že poměrně svižný růst mezd zatím firmy vstřebávají do svých stále zvýšených – ale klesajících – ziskových marží. Podle A. Michla je proto v této fázi cílem měnové politiky udržet prostředí, kde jsou poptávkové inflační tlaky utlumené. Spolu s J. Procházkou uvedli, že restriktivní měnová politika přispěje k tomu, že firmy budou muset zvyšování mezd pokrývat ze svých marží a nebudou jej promítat do koncových cen. To podpořil také J. Frait, který ve stavu napjatého trhu práce, zrychlené mzdové dynamiky a relativně silných mzdových požadavků považuje za žádoucí mít měnovou politiku preventivně relativně přísnou. Za další možné proinflační riziko označila E. Zamrazilová případný vyšší než očekávaný růst cen nemovitostí a uvedla, že proto není vhodné nadměrně podporovat aktuální oživení na trhu nemovitostí příliš rychlým uvolňováním měnové politiky. K tomu T. Holub poznamenal, že růst cen nemovitostí by nemusely dostatečně brzdit ani stále kladné reálné úrokové sazby, pokud by na trhu začala převažovat očekávání svižného růstu cen nemovitostí. Podle E. Zamrazilové a K. Kubelkové pomáhají inflaci na nízkých hodnotách navíc udržovat ceny potravin a pohonných hmot, což jsou volatilní položky, které mohou kdykoliv překvapit opačným pohybem navzdory očekáváním trhu. K. Kubelková také uvedla, že zároveň v některých měsících může dojít k mírnému podstřelování inflačního cíle, což nevnímá jako ohrožení plnění inflačního cíle, ale spíše jako prostor pro případnou materializaci mírných proinflačních rizik. Případné podstřelování inflačního cíle po nějaké období nepovažuje za problematické ani E. Zamrazilová, která upozornila, že máme o 30 % vyšší cenovou hladinu než před třemi lety.

Členové bankovní rady se shodovali v tom, že významně zesílilo protiinflační riziko v podobě většího zpomalení domácí ekonomické aktivity, která zažívá jen velmi slabé, i na evropské poměry podprůměrné oživení. To podle bankovní rady do jisté míry odráží i vývoj v zahraničí, zejména nově příchozí horší data z německé ekonomiky. Z domácích faktorů T. Holub a J. Kubíček zmínili restriktivní působení fiskální politiky v letošním roce, která tlumí tempo oživení ekonomiky, zejména spotřeby domácností. Vývoj spotřeby domácností za riziko prognózy směrem dolů označil také J. Frait, a to z důvodu slabého výhledu růstu jejich disponibilních příjmů. Naopak proinflačně by fiskální politika mohla dle E. Zamrazilové a K. Kubelkové působit v příštím roce, a to v návaznosti na předpokládaný růst výdajů sektoru vládních institucí. E. Zamrazilová také poznamenala, že přísná měnová politika nemá výrazné dopady na segment exportérů, kteří se financují jinými kanály. Navíc je pro tuto skupinu v současné době relativně výhodný oslabený měnový kurz.

Bankovní rada na svém jednání snížila dvoutýdenní repo sazbu o 0,25 procentního bodu na 4,50 %. Současně rozhodla o snížení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 3,50 % a lombardní sazby na 5,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová