Historie a současnost akcií menších firem: Tentokrát jinak, nebo vlastně stále stejně?

Zdá se mi, že diskuse o akciích menších firem poněkud utichly. Ještě nedávno se o nich ale hovořilo poměrně často. Jelikož jejich valuace byly jedny z mála, které nebyly více, či méně našponované. Tedy minimálně na relativní bázi. Co říkají nyní a jaký je dlouhodobý pohled na výkony tohoto aktiva?

Včera jsme tu trochu rozebírali efektivitu trhů, minulý týden mimo jiné podstatu averze k riziku a rizikových prémií. I tato dvě témata se protnou v následujícím grafu, který porovnává hodně dlouhodobé výkony tří skupin akcií na americkém trhu: Akcií těch nejmenších firem, středně velkých a velkých. První skupina si dlouhodobě vede jasně nejlépe, poslední naopak v delším období systematicky zaostává. Je to v přímém rozporu k tomu, co vidíme posledních pár let, kdy si zdaleka nejlépe vedou velké (technologické) firmy a opak platí o akciích menších firem.

Zdroj: X

Jak graf souvisí s efektivitou a rizikem? Pokud nějaké aktivum dlouhodobě vynáší více než jiné, mělo by to na efektivním trhu podle tradičního učebnicového modelu znamenat jediné: Toto aktivum je rizikovější. Více tak vynáší proto, že od něj investoři více čekají. Jak by to vlastně mělo fungovat? Pokud by například dvě akcie měly podle očekávání vynášet na dividendách deset dolarů ročně, ale první měla kvůli vyššímu riziku požadovanou návratnost 15 % a druhá kvůli nižšímu riziku 10 %, hodnoty/cena na trhu bude u první 67 dolarů (10/0,15) u druhé 100 dolarů (10/0,1). Stejné dividendy, jiné ceny a to zajistí, že i realizovaná návratnost bude u první právě oněch 15 % a u druhé 10 %.

Menší firmy mohou mít horší přístup k externímu financování a to zejména v napjatějších dobách. Mohou mít menší tržní sílu a pociťovat během některých fází cyklu větší tlak na tržby a marže. Řada z nich ani nedosahuje ziskovosti, protože jsou v ranné fázi svého vlastního cyklu, atd. Z tohoto pohledu dává smysl jejich případná větší rizikovost a tudíž větší požadovaná a v delším období i realizovaná návratnost.

Při valuacích se dokonce někdy používá tzv. diskontní prémie za malou velikost (tj., vyšší diskontní sazby). A ony rizikové faktory se zřejmě nemalou měrou projevují i nyní, zejména ve vztahu k prostředí vyšších sazeb, které může na tyto společnosti vyvíjet vyšší tlak. Z tohoto pohledu vlastně historie a současnost v rozporu nejsou – malé firmy vynáší trendově více, protože jsou rizikovější. A nyní jsme zrovna v období, kdy se toto vyšší riziko materializuje.

Co ony valuace? Poměry cen k ziskům PE se nyní u indexu SPX 500 na straně jedné a indexů menších firem SPX 400 a 600 hodně liší. V prvním případě hovoříme o hodnotách kolem 20 a v druhém kolem 15. Tento valuační diskont je z historického hlediska stále dost vysoký a odpovídá až tomu, co se dělo před rokem 2002. Je to dáno ale do značné míry tím, jak vysoko je PE u větších firem. Tj., PE těch menších není ve srovnání se svou historií zase tak nízko, jako ve srovnání se zbytkem trhu. Častěji používaný Russell 2000 pak dokonce ukazuje, že v něm zahrnuté menší firmy jsou svými valuacemi dokonce na horní části historického rozpětí (pokud dáme stranou extrémy z období po roce 2020).