Měnová politika v časech tvrdohlavé inflace

• Dezinflacní proces v eurozóně pokračuje.
• Trhy sází na pokles sazeb ECB o více než procentní bod v roce 2024.
• ECB už snížení úroků zmínila, avšak velmi opatrně. Klíčová budou data za první kvartál.

Členka Výkonné rady ECB Isabel Schnabelová měla na konci listopadu přednášku, ve které popsala působení měnové politiky v časech „tvrdohlavé inflace“. Zde je pár hlavních poznatků, které přinesla v době, kdy se inflace postupně posouvá k nižším hodnotám, avšak vyhráno stále ještě není.

Jednotkové náklady práce jsou jednou z nejsilnějších složek evropské inflace. Vychází ze situace, kdy produktivita klesá a firmy ve snaze uspokojit poptávku hromadí pracovní sílu. Výsledkem byly talky na růst mezd a omezení transmise měnové politiky.

Průzkum Evropské komise ukázal, že v rámci sektoru služeb uvedlo celkem 35 % firem nedostatek pracovníků jako důvod omezující jejich výstup. Číslo v posledních měsících sice kleslo, stále se však drží nad 30 %. Ve stavebnictví nad 25 % a v průmyslu nad 20 %.

Firmy byly obvykle schopny navyšovat ceny nad své náklady. V sektoru retailu a služeb vidíme, že oproti loňsku klesl podíl podniků očekávajících vyšší prodejní ceny. Stále však výrazně převyšuje podíl firem očekávajících nižší ceny. V sektoru průmyslu se obě skupiny zhruba vyrovnaly.

Většinový podíl sektoru služeb v rámci evropské ekonomiky oslabuje transmisi měnové politiky, jelikož je méně citlivý na vývoj úroků. V rámci průzkumu ECB 75 % zástupců sektoru služeb uvedlo, že na ně v posledních dvanácti měsících vyšší úroky neměly žádné dopady. V nadcházejících dvanácti měsících by se podle nich situace neměla změnit.

V rámci budoucích inflačních rizik jsou zmíněny nové nabídkové šoky.

Rizika dlouhodobých inflačních očekávání přitom vykazují určité vychýlení směrem nahoru. ECB se jen tak rychle nevzdá scénáře vyšších sazeb po delší dobu, byť dezinflační trend jde požadovaným směrem, dokonce jsme si vyslechli i první opatrné zmínky o snižování úroků v příštím roce. Čísla o evropské inflaci z minulého týdne (neobsažena v přednášce Isabely Schnabelové) podpořila tržní očekávání, která zaceňují první snížení evropských sazeb už v dubnu. Celkově by sazby ECB měly dle trhu v příštím roce klesnout o více než procentní bod. Očekáváme, že ECB se tímto směrem oficiálně hned tak neposune. Klíčová budou data o inflaci v prvním čtvrtletí příštího roku. Nad očekávání rychlejší a udržitelný pokles k cíli by mohl zajistit první opatrné snížení úroků ještě v první polovině roku. V tuto chvíli však nečekáme, že bychom se rychle dostali do pásma odhadované neutrální úrovně sazeb od 1 až do 2 %.

Začátek týdne patřil silnějšími dolaru. Ten zpevnil poté, co si americké výnosy prošly posunem směrem vzhůru. Například desetiletý výnosy se dostal zpět nad 4,3 %, dnes se však obchoduje zpět pod touto hranicí. Vyšší sazby vidíme i na mezibankovním trhu, kde se sazba SOFR dostala nad hlavní sazbu Fedu, tj. Fed funds rate. Předpokládáme, že se tak stalo nejen vinou blížícího se závěru roku, ale rovněž i poptávkou po dluhopisech na spotovém trhu, kde je využíváno krátkodobé financování přes zajištěnou sazbu SOFR. Roli pravděpodobně sehrává i silnější poptávka po konkrétních emisích. Dokud situace přetrvá, existuje pravděpodobnost dalšího poklesu reverzního repa u americké centrální banky.

Koruna na začátku týdne oslabila nad 24,40 za euro. Zapůsobit mohla domácí data z posledních dní, jako byla revize HDP za třetí kvartál směrem dolů a pokles reálných mezd. Oba výsledky považujeme za mírně protiinflační, což mohlo zapůsobit na očekávání ohledně snížení sazeb. Proti koruně mohl zapůsobit i silnější dolar a vyšší americké sazby.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 1,0834 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 103,60 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0795 do 1,0918 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,41 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 22,53 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,33 až 24,47 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 22,30 do 22,63 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Zdroj: RoklenFx, Bloomberg, Reuters, Financial Times, ECB, Fed, ČNB, CME