Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 2. listopadu 2023

Rozhodnutí BR 2. 11. 2023

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka. Na otevřené části jednání byl přítomen ministr financí Zbyněk Stanjura.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace začátkem příštího roku sníží do blízkosti 2% cíle, kde setrvá i na horizontu měnové politiky. Se základním scénářem prognózy je konzistentní postupný pokles úrokových sazeb od čtvrtého čtvrtletí letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty výhledu jako výrazné a jdoucí proinflačním směrem. Proinflačním rizikem je zejména hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání. To by se mohlo projevit ve zvýšených mzdových požadavcích a také ve výraznějším přecenění na začátku příštího roku, které by znamenalo inflaci výrazněji nad cílem po celý příští rok. Proinflačním rizikem je i případné delší působení expanzivní fiskální politiky. Naopak rizikem ve směru nižší inflace je výraznější než očekávané zhoršení hospodářské aktivity v Německu a potenciální dopady globálně zpřísněných měnových a finančních podmínek. Nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině a Blízkém východě, ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

Na úvod diskuse bankovní rady A. Michl připomněl, že zvolená strategie nové bankovní rady od července 2022 v podobě stabilních vysokých úrokových sazeb a silného kurzu koruny – což vedlo k vytvoření nejpřísnějších měnových podmínek za posledních 20 let – zafungovala a jasně přispěla k poklesu inflace z 18 % v září 2022 na 6,9 % v září letošního roku. Nová prognóza předpokládá, že příští rok inflace dále výrazně klesne. Boj s inflací ale musí pokračovat. Je třeba co nejdříve obnovit cenovou stabilitu, a to dlouhodobě, resp. udělat vše pro to, aby inflace byla dlouhodobě snížena na hodnoty poblíž 2 %. V této souvislosti E. Zamrazilová a J. Procházka upozornili, že z pohledu struktury cenového růstu by dle prognózy měly v příštím roce ke snížení inflace podstatnou měrou přispět zejména kolísavé položky v podobě cen energií a potravin, jejichž vývoj je zatížen velkou mírou nejistoty.

V rámci cen energií bylo za jedno z proinflačních rizik členy bankovní rady opakovaně označeno oznámení ERÚ ohledně nárůstu regulované složky ceny elektřiny. To je sice, co se týče rozsahu, přibližně v souladu s podzimní prognózou, ale podle E. Zamrazilové evidentně není v souladu s očekáváními některých firem, které si svými prohlášeními spíše vytvářejí prostor pro další vlnu zdražování. Materializace stále zvýšených inflačních očekávání u domácností a firem může podle K. Kubelkové způsobit větší perzistenci inflace v následujícím období, zejména pokud firmy budou růst nákladů promítat nikoliv do snižování marží, ale do navyšování cen. Jako další riziko pro růst cen energií bankovní rada opakovaně zmiňovala dopady zhoršující se geopolitické situace zejména v souvislosti s dalším vývojem válečného konfliktu na Blízkém východě.

Bankovní rada podrobně diskutovala také vývoj nabídky peněz v ekonomice. E. Zamrazilová za varovný proinflační signál považovala mimo jiné vývoj peněžního agregátu M3, který v ČR roste již několik měsíců téměř dvojciferným tempem a v mezinárodním srovnání dokonce nejrychleji v Evropě. Naopak T. Holub tomuto vývoji přikládal podstatně menší váhu, neboť jej interpretoval spíše jako odraz změny v portfoliích finančních neměnových institucí. J. Kubíček sice na jednu stranu souhlasil s tím, že k tomuto jevu dochází, na druhou stranu zastával názor, že změny v portfoliích nejsou udržitelné, neboť fondy kolektivního investování nebudou trvale držet stovky miliard korun na účtech u bank, až klesne jejich úročení. V této souvislosti A. Michl připomenul, že jedny z hlavních zdrojů růstu M3 jsou úvěry vládě a úvěry soukromému sektoru. Zatímco růst úvěrů soukromému sektoru byl přísnou měnovou politikou zkrocen – v srpnu tyto úvěry meziročně vzrostly jen o 4,7 % – za proinflační riziko považuje zejména úvěry centrální vládě, které za stejné období vzrostly o 12,8 %.

Značnou část debaty bankovní rada věnovala nastavení měnové politiky a strategii budoucího snižování úrokových sazeb. V této souvislosti se členové bankovní rady opakovaně vyjadřovali k  možnému výraznějšímu lednovému přecenění. Toto riziko bylo zachyceno ve formě zpracovaného alternativního scénáře, se kterým byla konzistentní stabilita úrokových sazeb do konce prvního čtvrtletí příštího roku. Převažoval názor, že v prostředí zvýšených inflačních očekávání je pro dosažení inflačního cíle optimální reakcí stabilita sazeb po delší dobu. K tomu T. Holub poznamenal, že pokud by se v únoru ukázalo, že lednová inflace je již blízko 2 % a úrokové sazby by byly stále na 7 %, tak by se následný cyklus snižování úrokových sazeb musel začít realizovat po větších krocích. Také J. Procházka poukázal na skutečnost, že z pohledu vývoje cen vybraného sezónního zboží spotřebního koše, jako například školní potřeby, dětská obuv, které se typicky přeceňuje dříve než v lednu, se zatím nepotvrzuje riziko výraznějšího růstu cen. Oproti tomu E. Zamrazilová upozornila, že v pátek 10. listopadu bude zveřejněn údaj o inflaci za říjen, který bude vyšší než za září především z důvodu technického vlivu loňské snížené srovnávací základny. To by inflační očekávání s ohledem na jejich evidentně adaptivní charakter mohlo opět oživit a brzké snížení úrokových sazeb by se pak mohlo ukázat jako problematické. Jako argument pro stabilitu úrokových sazeb E. Zamrazilová a J. Kubíček zmínili také uvolnění měnových podmínek prostřednictvím kurzu koruny, který od minulé prognózy oslabil v rozsahu odpovídajícím snížení úrokových sazeb přibližně o 0,75 procentního bodu. Navíc dle J. Kubíčka by kurz koruny mohl dále oslabit v důsledku snižujícího se čerpání cizoměnových úvěrů v návaznosti na uzavírání úrokového diferenciálu vlivem růstu úrokových sazeb v eurozóně, což vnímá jako proinflační riziko. Podle J. Fraita se dosavadní kroky centrálních bank ukazují jako účinné a přispívají k oslabování poptávkových inflačních tlaků. Zejména ve vyspělých zemích nyní převládají přísné měnové a finanční podmínky. Očekávání, že takové zůstanou po delší dobu, se promítají do chování ekonomických subjektů způsobem, který by měl působit rovněž protiinflačním směrem.

Členové bankovní rady se také opakovaně vyjadřovali k dopadům měnové politiky na reálnou ekonomickou aktivitu.  T. Holub poznamenal, že v situaci blížícího se obnovení cenové stability by mělo měnověpolitické rozhodování opět začít brát ohled i na reálnou ekonomiku, která  může být při stabilitě nominálních úrokových sazeb vystavena nadměrně přísným měnovým podmínkám. K tomu E. Zamrazilová uvedla, že přibližně tři čtvrtiny českého vývozu, který je páteří naší ekonomiky, realizují podniky pod zahraniční majetkovou kontrolou, které jsou podstatně méně závislé na domácích měnových podmínkách, ale spíše na nastavení úrokových sazeb v eurozóně. Proto setrvání úrokových sazeb na současné hladině po delší období, např. do počátku příštího roku, by nemělo ohrozit exportní výkonnost české ekonomiky. To podpořili i J. Kubíček a J. Procházka, kteří označili některé rysy současné domácí ekonomiky nacházející se na konci restriktivního období za překvapivé, jako je například stále velmi napjatý trh práce a prakticky neexistující cyklická nezaměstnanost. V této souvislosti byl opakovaně zmíněn rozpor mezi odhadovanou zápornou mezerou výstupu a stále napjatým trhem práce. J. Frait, E. Zamrazilová a J. Procházka přitom označili za důležitější i indikátory popisující vývoj na trhu práce. Ty jsou pozorovanými veličinami, zatímco pozice ekonomiky v rámci hospodářského cyklu je jen modelovým odhadem.

V diskusi ohledně působení domácí fiskální politiky J. Frait uvedl, že současný stav veřejných financí nepovažuje za zdroj bezprostředních rizik a státní rozpočet v příštím roce by podle jeho názoru neměl působit proinflačním směrem. Tento názor podpořil i T. Holub. Naopak K. Kubelková a J. Kubíček považovali prognózu salda sektoru vládních institucí na rok 2024 ve výši -1,6 % HDP za optimistickou a její pravděpodobné nenaplnění za dodatečné proinflační riziko. J. Kubíček navíc upozornil, že takto příznivý vývoj veřejných financí nepřepokládá ani samotné ministerstvo financí. A. Michl v této souvislosti označil za klíčovou podmínku pro zkrocení inflace snížení míry zadlužování státu.

Bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Karina Kubelková, Jan Kubíček a Jan Procházka. Dva členové, Jan Frait a Tomáš Holub, hlasovali pro snížení sazeb o 25 bazických bodů.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová