Provozní zisky obchodovaných firem jdou proti čisté ziskovosti. A to nejdůležitější je téměř bez pozornosti

Pohled na očekávaný vývoj čistých ziskových marží obchodovaných firem je obrázkem akciového optimismu. Jak jej doplňuje ukazatel obvykle mnohem méně sledovaný, ale o nic méně důležitý - marže provozní? Notují si? A co budoucnost?

1 .U čistých marží trend nahoru: S čistými maržemi obchodovaných firem zacvičila zisková recese roku 2015-16 a pak počátek roku 2020. Trend je ale již minimálně deset let rostoucí. Jak ukazuje následující graf od BofA, letos by jej opět měl narušit cyklus, nicméně podle analytiků by nemělo jít o zlom v trendu, ale skutečně jen cyklický jev. Pro příští rok se totiž opět čeká výrazný růst marží (mimo finanční sektor).

Zdroj: Twitter

2 . Provozní marže naopak dolů: Pokud by se tedy naplnily konsenzuální předpovědi, z čistých marží kolem 9 % v roce 2012 by ziskovost firem dosáhla v příštím roce asi 12 %. Za tím zřejmě stojí očekávání cyklického obratu a možná i očekávání prvních plodů nových technologií – tedy změna necyklická, strukturální. Připomeňme si přitom, že čisté marže jsou dány jednak maržemi provozními a také výší úrokových nákladů a daní (relativně k tržbám). Zajímavý je v této souvislosti následující graf, který ukazuje dvacetileté marže na úrovni EBIT, tedy poněkud zjednodušeně řečeno marže provozní:

Zdroj: Twitter

Na provozní úrovni bychom nějaký jasný rostoucí trend hledali těžko. Po finanční krizi až do roku 2019/20 byl dokonce jednoznačně klesající. Z čehož by plynulo, že trend z prvního grafu je dán tím, že efekt klesajících úrokových nákladů (popřípadě efektivního/skutečného zdanění) více než vyvažuje trend na úrovni provozního zisku.

3 . Budoucnost u obou: Nejsem si tak jist kompatibilitou obou grafů (provozní marže z posledních let tu jsou na úrovni čistých). Nicméně něco snad kombinace obou obrázků říká. A to i ohledně budoucnosti – pokud bychom se pohybovaly ve světě „sazby výše po delší dobu“, postupné refinancování dluhů za vyšší sazby bude působit opačně, než působilo refinancování v době sazeb velmi nízkých. Tj., čistou ziskovost by toto období snižovalo. Pokud by pak měly čisté marže dál trendově růst (první graf), musely by marže na úrovni provozního zisku více než vyvažovat efekt úrokových nákladů (tj., situace opačná než v posledních cca deseti letech). Opět ukázka toho, jak moc se možná od technologií na straně výsledků firem čeká.

4 . To nejdůležitější stranou: Jedna důležitá technická na závěr: Hodnotu akcií neurčují zisky, ale volný tok hotovosti FCF. O něm se na trhu hovoří hodně málo, příčina je podle mne v tom, že nejde jednoduše odečíst z výkazů firem. A tudíž se používá náhražka ve formě zisků. Rozdíl v obou měřítkách (FCF vs. zisky) jasně vyplouvá na povrch již nějakou dobu. Protože valuace akcií v USA měřené relativně k FCF jsou historicky znatelně níže, než našponované valuace měřené relativně k ziskům. Tj., FCF je k ziskům historicky hodně vysoko.