O zvýšení sazeb rozhodne růst mezd a vývoj fiskální politiky - Jan Kubíček

Rozhovor s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady ČNB
Marek Miler (Hospodářské noviny 13. 4. 2023 strana 4)

Jan Kubíček nastoupil do vedení České národní banky teprve před dvěma měsíci, ale s fungováním nejdůležitější ekonomické instituce v zemi se dlouze seznamovat nemusel. V minulosti šest let dělal poradce viceguvernéra ČNB Vladimíra Tomšíka. Také v oblasti měnové politiky má tento ekonom rozsáhlé zkušenosti – z akademického výzkumu i z privátní sféry.

V prvním rozhovoru pro Hospodářské noviny Kubíček vysvětluje, že ačkoli má současná ekonomická recese lepší průběh, než se původně čekalo, stále existuje řada neznámých, hlavně v oblasti růstu mezd a vládního zadlužování. ČNB bojuje už dva roky s inflací, a ačkoli se tempo růstu cen zkraje příštího roku snad už konečně vrátí do normálu, podle Kubíčka stále není jisté, že už brzy bude možné přikročit ke snižování úrokových sazeb. Někteří analytici první snížení očekávají už v září.

„Mně se to zdá poměrně spekulativní,“ říká Kubíček při dotazu na pravděpodobnost zářijového snížení. A dodává, že poměrně rychlé snižování sazeb na podzim, které stále naznačují výnosy na dluhopisech, jsou pro něj překvapením: „Já ho tam teď ještě prostě nevidím.“

* Když byli jmenováni noví členové bankovní rady, novináři i analytici spekulovali o jejich názorech. Například také o tom, jak moc se budou řídit ekonomickým modelem, který v ČNB vytváří měnová sekce jako podklad pro rozhodování o úrokových sazbách. Někteří současní členové bankovní rady dávají najevo, že model nepřeceňují, ale u vás se očekávalo, že se o něj opírat budete. Ve svém prvním rozhovoru na začátku března jste se ale k modelům vyjádřil skepticky a řekl jste, že je důležitá ekonomická realita. Kde se tedy ve vztahu k modelům vidíte?

O modelové úvahy je vždy dobré se opírat, ale realitu musíme hodnotit v kontextu doby. Navíc, my se tady v bance budeme muset nad naším modelem zamyslet. A řekl bych, že takové zamyšlení čeká všechny centrální banky. Vzedmutí inflace, ke kterému došlo v posledním roce a půl všude, nám určitě ukázalo, že náš model a naše chápání toho, jak funguje dynamika tvorby cen, nejsou ideální. Také se nám tu objevily některé prvky, které v modelu nejsou. Například dnes často zmiňované financování úvěrů v eurech, které je velmi důležité, ale náš model to vůbec nezohledňuje.

* V čem konkrétně by si ekonomicky model ČNB zasloužil vylepšení?

My se o tom jako bankovní rada a posléze i sekce měnová teprve budeme bavit. Musíme nejdříve provést dobrou diagnostiku současného stavu a zjistit například, proč byla česká jádrová inflace (růst spotřebitelských cen, očištěný o sezonní vlivy, změny regulovaných cen, daňové úpravy a jiné administrativní zásahy, pozn. red.) po dlouhou dobu nejvyšší v Evropě. To je naprosto nečekané. Musíme si vyhodnotit, do jaké míry za to může vnější prostředí a do jaké míry třeba měnová politika v minulých letech. Bez této diagnostiky nemá smysl říkat, jakým směrem budeme náš model upravovat.

* Znamená to také to, že spíše než hlavní index spotřebitelské inflace bude bankovní rada v budoucnosti více sledovat i ukazatele jaksi pod povrchem, třeba právě jádrovou inflaci?

To je jeden směr, kterým je možné jít. Samozřejmě že ČNB cíluje inflaci, která je nejvíce srozumitelná pro lidi, a tak to i nadále zůstane. Ale je fakt, že právě spotřebitelská inflace je ovlivněna například cenami potravin a tam jsou faktory, které do značné míry nelze předvídat a ani měnovou politikou rychle ovlivnit. Takže pro naše vnitřní účely se možná budeme muset dívat víc třeba na jádrovou inflaci, deflátor hrubého domácího produktu (jde o komplexnější způsob, jak měřit inflaci. Není založen na spotřebním koši, ale zahrnuje změnu cen všech statků v ekonomice, pozn. red.) či jiné ukazatele.

* V březnovém rozhovoru pro Newstream jste také vyjádřil názor, že debata uvnitř centrální banky není tak černobílá, jak se může zdát z médií. To jste měl na mysli třeba dělení centrálních bankéřů na takzvané jestřáby – tedy radní preferující vyšší sazby v boji proti inflaci – a holubice, tedy ty, kteří se zvyšováním spíš váhají?

Dělení na holubice a jestřáby mi přijde jako mediální zkratka, která je ale pochopitelná.

* Kam byste se zařadil vy?

Kdybyste mě k tomu takto přinutil, tak bych se označil vlastně za jestřába. Mám zkrátka silnou preferenci pro nízkou inflaci. Ale současná doba je tak zvláštní, že toto dělení členů bankovní rady se třeba během letošního roku prohodí.

* Jak to myslíte?

V tom smyslu, že ti členové bankovní rady, kteří dnes hlasují pro zvýšení úrokových sazeb, mohou hlasovat pro snížení. Naopak ti, kteří nyní „neposlouchají model“, tedy nehlasují pro zvyšování přesně podle jeho doporučení, možná nebudou v budoucnosti hlasovat ve směru snižování.

* Bude tato změna i váš případ?

Nechci říkat, jak budu hlasovat, protože opravdu a upřímně to v tuto chvíli ani nevím.

* Pojďme se tedy nejprve podívat na celkový obrázek českého hospodářství. Česko nyní prochází asi devítiměsíční recesí, poptávka ze zahraničí se drží, domácnosti ale snížily útraty a více spoří. Jste tedy vy osobně klidnější, co se týče černých scénářů, které tady loni hrozily?

Určitě nenastaly nejčernější scénáře ve smyslu energetické krize, kterých jsme se obávali ještě loni v létě a které nebyly zas tak nereálné. Ale musím říci, že tato recese pro mě má přece jen netypický průběh, protože některé dopady, například na trh práce, se vymykají obvyklému průběhu recese. Pro mě je trochu záhadné, proč je tuzemský trh práce stále tak napjatý. V zásadě nedošlo k žádnému růstu nezaměstnanosti, ačkoli je HDP snížený na úroveň před čtyřmi lety. Pokud by mezitím došlo k nějakému nárůstu produktivity, tak by za normálních okolností část pracovníků přišla o práci. Ale to se neděje.

* Jste tedy mile překvapen odolností trhu práce, nebo jde spíš o znepokojení, že ty děje v ekonomice nejsou úplně čitelné?

Pro mě je to spíš znepokojení, že to není úplně čitelné, že recese nemá klasický průběh. Vidím dvě hlavní rizika: trh práce – a s ním spojený růst mezd – a pak také fiskální politiku.

* Ke mzdovému vývoji se ještě dostaneme. Ale jak vnímáte vývoj státního rozpočtu?

Plnění státního rozpočtu za první tři měsíce mě trochu vyděsilo, ale když se člověk podívá na detaily, tak možná ten obrázek není až tak katastrofální, jak to vypadá na první pohled.

* O řešení rozpočtových schodků se ale alespoň už mluví…

Vidím, že se něco děje. Je tu NERV, který přišel se spoustou návrhů. Je tu snaha ministerstva financí veřejné finance konsolidovat, takže to bereme v potaz. Fiskální politika je ale opravdu politika par excellence – je to prostě veřejná volba, je to nakonec jen o tom, komu co vzít a komu co dát. Nicméně stále platí, že ČNB musí inflaci snížit, ať již bude nebo nebude fiskální konsolidace úspěšná. Pokud se nepodaří fiskální deficit nějak utlumit, bude muset být měnová politika přísnější.

* Dostaneme se tedy letos s inflací pod průměrných deset procent? Někteří analytici myslí, že ano. Máme tady přece jenom řadu faktorů, které naznačují, že vývoj by mohl být trochu lepší, než jsme si mysleli loni na podzim. Například kvůli snížení cen energií…

Osobně si myslím že průměrná míra inflace za celý rok se pod deset procent nedostane. Není to realistické. V závěru roku ale již meziroční míra inflace pod deseti procenty bude. Určitě jsou faktorem zmíněné mzdy. Neznámou jsou pro mě energie. Čekal bych, že tam dojde k rychlejšímu snižování cen. Ceny plynu nebo elektřiny na energetických burzách nebyly vlastně letos ani jeden den tak vysoké, jako platí české domácnosti. To mi přijde neudržitelné. Pokud bych spekuloval, tak je také možné, že vláda změní stropy pro energie, protože ty se pro distributory tak trochu stávají spíš cenami zaručenými. Sice pozorujeme, že se tu nějaký souboj mezi dodavateli rozjíždí, ale je to hlavně souboj o klienty, kterým skončila fixace. Spousta dalších zákazníků má zafixované ceny na velmi vysoké úrovni a je otázka, jestli je to i politicky udržitelné.

* Ceny energií by tedy měly jít spíš dolů.

Ano.

* A co ceny potravin?

To je další pro mě záhadná oblast. Vidíme ze zkušenosti nebo z médií, že když se nakupuje v Německu nebo v Polsku, tak to opravdu vychází levněji, i když vezmeme v potaz rozdílné sazby DPH. Úroveň, na jakou české ceny potravin vystoupaly, je pro mě překvapivá.

* Přičítáte to síle mezinárodních obchodních řetězců?

Ano, to je moje hypotéza. Neumím si to vysvětlit jinak, než že je tady nějaká snížená míra konkurence, neřkuli dokonce nějaké cenové dohody. Úroveň těchto cen považuji za nerovnovážnou a očekávám, že dříve či později dojde k narovnání. Jinými slovy: ceny potravin u nás by měly klesnout o něco víc než v zahraničí, protože vystoupaly výš.

* Kdy se podle vás inflace dostane do cílového pásma, tedy alespoň pod tři procenta?

Myslím, že to bude příští rok, snad už v lednu. Bude nám hrát do karet vysoká základna z letošního ledna.

* Takže se dá říci, že inflační vlna je již za námi?

Určitě to platí u hlavního indexu spotřebitelských cen – CPI (zkratka pro consumer prices index, pozn. red.), který obsahuje potraviny a energie. Pak tu ale máme ještě jádrovou inflaci, která tvoří zhruba polovinu spotřebního koše. Ta je stabilnější a je to inflace, která mě možná zajímá víc než CPI. Zde už od loňského září dochází k poklesu, ale doufal jsem, že ten pokles bude rychlejší.

* A co mzdy? Lednová a únorová statistika za průmysl ukázala stále velký meziroční nárůst, 11,9 procenta, respektive 10,8 procenta. Je to trend, který bude pokračovat, nebo je to jen výkyv, daný tím, že si lidé loni v době nejistoty nechtěli říkat o zvýšení platů a nyní si to vynahrazují?

Zatím to jsou jen data za první dva měsíce. My se ale díváme i na veličiny, které by nám mohly trochu napovědět, jaký bude další vývoj. Třeba na výběr sociálního pojištění, který je prakticky přímo úměrný vývoji mezd. Z toho odvozujeme, že první tři měsíce by nárůst mezd měl být kolem deseti procent. To je o něco víc, než jsme předpokládali. Pro celý letošní rok máme zatím předpoklad růstu mezd o 8,5 procenta. Může se ale stát, že napjatost trhu práce se projeví tím, že pracovníci mají lepší vyjednávací sílu, a vzhledem k nárůstu loňských cen je logické, že budou lidé vyšší platy požadovat. Platí, že naše ekonomika zažila největší propad reálných mezd v Evropě – propad, jaký tu nebyl od roku 1991. Musíme tedy počítat s tím, že tento pokles bude v následujících letech kompenzován. Pokud celoroční růst mezd zůstane pod deseti procenty, tak mě to nijak zvlášť neznepokojuje. Pokud by se tento údaj za celý letošní rok vyhoupl nad deset procent, tak je to proinflační riziko, na které budeme muset reagovat.

* Viceguvernérka Eva Zamrazilová v minulosti zmiňovala, že pokud neuvidí změnu a tempo růstu mezd zůstane nad deseti procenty, nelze snižovat sazby.

O snižování sazeb jsme se v zásadě zatím vůbec nebavili. Ale jak říkám – mě osobně by růst do deseti procent v letošním roce nechával klidným.

* Co by vás výhledově mohlo přimět, abyste hlasoval pro zvýšení sazeb?

Kromě výraznější akcelerace mezd by to mohl být znepokojivý vývoj fiskálu, protože v současné době je zadlužování vlády hlavním zdrojem růstu peněžní zásoby. Vláda prodává dodatečné dluhopisy, banky je ochotně kupují, ale je to forma emise peněz. Pozorujeme, že v posledních měsících tempo růstu peněžní zásoby mírně zrychlilo. Může jít jen o nepříliš zásadní výkyv, ale vypadá to, že státní rozpočet skončí hůř, než se předpokládalo. Vidíme už během prvních tří měsíců roku, že výběr nepřímých daní, DPH a spotřební daně vyloženě zaostává. To už bude těžké vyrovnat. Pokud by to pokračovalo tak špatně jako v prvním čtvrtletí, byl by to, myslím, argument pro zvýšení sazeb.

* A kdy byste naopak cítil, že je čas zvednout ruku pro snížení sazeb?

Určitě bych si musel být jistý, že došlo ke snížení jádrové inflace. Nepřesvědčí mě, že inflace měřená CPI klesne jenom proto, že lidově řečeno zlevnila cibule a máslo. To by nebyl dostatečný argument, protože víme, jaké mají ceny potravin a energií výkyvy. Musel bych vidět, že inflace i v ostatních oblastech, například v cenách služeb, se umírnila zpátky ke dvěma procentům.

* Je tedy reálné, aby ČNB snížila sazby letos poprvé už na měnověpolitickém jednání na konci září?

Mně se to zdá poměrně spekulativní. Věci se mění ze dne na den, ale osobně jsem byl trochu překvapený, jak vypadala výnosová křivka, která právě počítala už s poměrně rychlým podzimním snižováním sazeb. Já ho tam ještě prostě teď nevidím.

* Sleduje ČNB nějak i dopad dlouhodobě vysokých tržních úrokových sazeb na segment nemovitostí, třeba na realitní fondy? Mířím tou otázkou k tomu, že hodnota nemovitostí je nyní nižší, nájmy hlavně v oblasti průmyslových realit se také posunuly dolů a řada nemovitostních projektů se kupovala na úvěr a leckteré fondy možná budou muset odepsat část svého majetku. To by mohlo mít dopad i na finanční stabilitu, nebo ne?

Musím říct, že mě to aktuálně neznepokojuje, protože – a to je taky jeden ze zvláštních rysů té současné recese – ceny rezidenčních nemovitostí zatím reagovaly velmi málo.

* A není cenový vývoj průmyslových nemovitostí odlišný?

Myslím, že ne. Navíc u průmyslových nemovitostí – skladů a podobně – není možná taková citlivost na úrokovou míru, jako spíš na poptávku. U rezidenčních nemovitostí nepozorujeme nijak zásadní pokles a pořád platí, že považujeme ceny nemovitostí za nadhodnocené. V mezinárodním srovnání poměřujícím cenu a příjem domácností je Česko snad nejhorší v Evropě. Z hlediska stability by samozřejmě byl problém, pokud by domácnosti přestaly splácet hypotéky, ale to zatím nepozorujeme. Míra selhání pod půl procenta v oblasti hypoték je u nás extrémně nízká. To je naprosto neobvyklé.

* V březnu se hodně řešily problémy bank v USA, ale i v Evropě. Stabilitu bankovního systému bude muset vzít v úvahu při rozhodování o zvyšování sazeb i ECB. Bude to mít dopad i na uvažování vás, centrálních bankéřů v ČNB?

Dopad je nepřímý v tom smyslu, že kvůli problémům s bankami došlo ke snížení výnosové křivky v USA i Evropě. Možná to znamená, že vrchol zvyšování sazeb bude níž, než jsme si původně mysleli. Ale jinak mám dojem, že to, co se stalo těm americkým bankám, je přece jenom v Evropě nepravděpodobné. Zde je regulace odlišná a řekl bych, že i přísnější.

* Je tu ale i efekt nejistoty ohledně dluhopisů v kategorii takzvaných AT1. Tento kapitál by pro banky mohl být hůř dostupný. To se dotýká i českých bank, nebo ne?

Pro nás bylo také překvapení, co se stalo ve Švýcarsku. Netušil jsem, že tam mají tu odlišnost, že mohou nejprve vymazat tento kapitál a až potom kapitál akcionářů. Situace se ale, myslím, uklidní, i když pro evropské banky to může být komplikace, protože někteří investoři znejistěli. To zvýšilo náklady financování takového typu kapitálu. Přímo na české banky to ale zásadní dopad mít nebude.

* Jak hodnotíte sílu české měny, které pomáhají též slovní intervence ČNB?

Je fakt, že koruna je silnější, než původně předpokládala naše prognóza. To nám pomáhá v boji s inflací a je to vítr do našich plachet. Určitě to snižuje ceny obchodovatelného zboží, čímž se dostáváme zpět k již zmíněným cenám potravin, což je klasické obchodovatelné zboží. Je pro mě překvapením, že silnější kurz zatím nepůsobil na ceny potravin tak silně nebo tak rychle, jak jsem očekával.

* Je koruna silnější než její fundamentální hodnota?

Nedomnívám se, že by aktuální kurz byl nějak nadhodnocen. My máme nějakou představu, odhad fundamentálního kurzu. Existuje několik metodik, jak takový fundamentální kurz stanovit, a rozdíly mezi těmi metodikami vycházejí i v řádu několika procent. Bereme to tak, že pokud se kurz hodně neodchyluje od našeho odhadu, může nás to nechávat klidnými.

* Současná bankovní rada plánovala aktivněji pracovat s devizovými rezervami. Kam jste se v této záležitosti posunuli? Je tam něco nového?

Aktuálně neposunuli v tom smyslu, že bychom udělali nějaké zásadní rozhodnutí, které by zvýšilo podíl například akcií na devizových rezervách a podobně. Zatím je naším prvořadým úkolem inflace. Podle mého názoru bychom se časem měli také zamyslet nad rezervami. Například držíme velmi malé portfolio ve švédské koruně a švédských akciích a ke zvážení je, zda to nerozšířit na nějaké skandinávské nebo středoevropské portfolio. To je jeden námět.

* Také jste chtěli posílit roli zlata v devizových rezervách…

Ano, řekli jsme si, že můžeme podíl zlata v rezervách navýšit, ale spíš z důvodu diverzifikace než kvůli výnosnosti. Ale jinak k žádné zásadní změně nedošlo.

* Ptám se proto, že často jde o nápady přitažlivé pro veřejnost, ale když pak má dojít k realizaci, mnohdy se ukáže, že existuje řada rizik. Tak by si vedení ČNB třeba mohlo nakonec říci, že to nechá, jak to běží teď.

Na bankovní radě jsme se o tom explicitně nebavili. Osobně zastávám názor, že jsou to prostě rezervy, nikoli wealth fund – fond bohatství ve stylu norského fondu a podobně. Z toho je třeba vždy vycházet. Faktem je, že národní banka má ohromnou kumulovanou ztrátu a jediný způsob, jak ji uhradit, je nějaký výnos na straně aktiv, což jsou v našem případě primárně devizové rezervy.

* A vy se přikláníte k tomu, že byste měli nějak tuto ztrátu řešit? Přesto, že je to věc nezávislosti banky a že ta ztráta nemá dopad na státní rozpočet?

Nemá to dopad na měnovou politiku, na státní rozpočet to má vliv nepřímý v tom smyslu, že negenerujeme zisk. Takže jde o to, že nepřispíváme do rozpočtu, což jiné centrální banky dělají. Je potřeba se nad tím zamyslet, protože ta ztráta nemůže být nekonečná. Je to sice hudba budoucnosti, ale například nevíme úplně přesně, co by se stalo, pokud by nějací naši nástupci dostali od vlády za úkol vstoupit do evropské měnové unie. Jestli by se Evropská centrální banka na tu ztrátu přece jen nedívala kriticky.

* Dosud to pro ECB nehrálo roli…

Ne, není to oficiální kritérium. To se ale může vyvíjet v čase.

* Co byste na závěr vzkázal občanům, které už déle než dva roky trápí inflace a loni je navíc znejistila situace kolem energií?

Vzkázal bych jim, aby důvěřovali české koruně. Teď je dobrá příležitost si koruny ukládat za relativně vysoké úroky. Po roce snad sklidí konečně kladný reálný úrok, protože předpokládáme, že ode dneška za rok bude inflace někde kolem dvou tří procent. Když si nyní uloží peníze s úrokem pět šest procent, tak budou alespoň trochu odškodněni za inflaci, která tady nastala.