Monetární makroekonomie a centrální banky v turbulentních dobách

Jan Frait, viceguvernér ČNB
Přednáška pro konferenci MEKON 2023, Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava
Ostrava, 17. březen 2023

Děkuji organizátorům konference za pozvání na půdu, kde jsem ke konci roku 1990 zahájil svou akademickou kariéru, která se pro mě pak po deseti letech stala vstupenkou do vedení centrální banky. Znalosti získané z diskuzí zde na fakultě, konkrétně na katedře ekonomie, byly pro mě vždy základním kamenem pro rozhodování o nastavení měnové politiky. Zástupci centrálních bank dnes zpravidla na konferencích vystupují s prezentacemi, v nichž promítají grafy sloužící k vysvětlení, co se v ekonomice děje a co nás v brzké době čeká. Pro tuto konferenci jsem ale poprvé ve svém profesním životě centrálního bankéře zvolil formu čisté přednášky. Tato forma mně snad lépe umožní předat vám můj dlouhodobější pohled na vztah mezi akademickou monetární makroekonomií a prováděním měnové politiky. Tento záměr se budu snažit podpořit i tím, že nebudu citovat literaturu – ani vlastní, ani mých oblíbených ekonomů, a ani těch, o jejichž významu mám pochybnosti.

Velké uklidnění (Great Moderation) a následná globální finanční krize

Na fakultu jsem nastoupil v době, kdy se oficiální mantrou v centrálních bankách vyspělých zemí stala nová keynesiánské makroekonomie (NKM) a její přístupy označované neskromně za „vědu měnové politiky“, které se pak promítly do měnové strategie označované za cílování inflace (nebo cílování prognózy inflace). Byla to doba charakteristická optimistickými očekáváními ohledně dlouhodobého ekonomického vývoje. Makroekonomové hovořili o „velkém uklidnění“ (Great Moderation) a předpokládali, že nás čekají dekády nízké a stabilní inflace při svižném ekonomickém růstu bez výrazných cyklických výkyvů. S výhodou zpětného pohledu lze říci, že tato očekávání se příliš nenaplnila. A že nízká inflace, která se v 90. letech celosvětově prosadila, byla z velké části produktem globalizace, a nikoliv chytré měnové politiky.

Na počátku 90. let se jako hlavní cíl centrálních bank začala prosazovat cenová stabilita. Nicméně v Ostravě, což ale v té době platilo i pro další české vysoké školy, jsme v té době vyznávali tradičnější přístup a za hlavní cíl měnové politiky jsme považovali měnovou stabilitu, resp. stabilitu měny. Pod tím jsme zpravidla rozuměli komplexnější stav, kdy inflace je nízká a stabilní, bankovní sektor je zdravý a není zdrojem nadměrného růstu peněžní zásoby, měna je rozumně silná a nevytvářejí se vnější nerovnováhy. Světoví makroekonomové však zatoužili po jednodušším pojetí cíle, který by se dal vyjádřit exaktně, tj. numericky, nejlépe jedním číslem. A z toho se zrodila cenová stabilita definovaná jako nízká jednociferná inflace zpravidla odvozená od indexu spotřebitelských cen (CPI inflace).

V inspirativní skupině ekonomů zde na fakultě jsme si v té době aktuálních trendů v americké akademické komunitě a v centrálních bankách moc nevšímali a diskutovali jsme především různé historické pohledy na peníze a měnovou politiku. Koneckonců jsme v té době žádné velké uklidnění kolem sebe nezažívali. Zejména druhá polovina 90. let byla v makroekonomickém i finančním smyslu v České republice i v řadě jiných malých otevřených ekonomik docela divoká. Fenomén velkého uklidnění se u nás projevil až později jako epizoda typu „dočasný klid před bouří“ mezi lety 2003 až 2007. Pak dorazila globální finanční krize (GFC) a představa o velkém uklidnění vzala definitivně za své. Globální finanční krize pro mě ani mé spolupracovníky v ČNB zas tak velkým překvapením nebyla. O tom svědčí i skutečnost, že v roce 2004 jsme se rozhodli jako jedna z prvních centrálních bank západního světa zřídit tým pro analýzu rizik pro finanční stabilitu.

Úskalí mainstreamové makroekonomie

Těsně po GFC se rozhořela ostrá debata o kvalitách mainstreamové makroekonomie. Tou se rozumí NKM prezentovaná v DSGE modelech. Já ji tak budu v průběhu přednášky označovat za NK-DSGE, jakkoli z dnešního pohledu se pod tímto termínem nachází širší škála přístupů než před 10 či 15 lety. NK-DSGE přístupy označované jako „state-of-the-art“ přinesly do makroekonomického myšlení rigoróznost a silné mikroekonomické základy. Staly se důležitým nástrojem pro simulaci dopadů měnověpolitických a jiných makroekonomických šoků. Nic ale není zdarma. Pozitivní vlastnosti tohoto rámce byly vykoupeny tím, co se označuje za velkou míru stylizace modelů. Zjednodušeně řečeno, tyto modely byly zejména zpočátku z hlediska specifikace ekonomiky a jejího chování velmi úzké a opomíjely řadu důležitých vazeb a procesů. Navzdory velkému pokroku v akademické literatuře v posledních 10 letech zůstávají jejich varianty používané centrálními bankami vhodné hlavně pro analýzu drobných odchylek makroekonomických proměnných od dlouhodobých trendů. Představují značně nedokonalý popis ekonomiky a nejsou schopny si poradit se šoky nebo strukturálními změnami, které ji na delší dobu od těchto trendů vychýlí. Makroekonomická nestabilita, které jsme byli svědky v posledních 20 letech, není v rámci těchto modelů v zásadě představitelná. I přes tato omezení se NK-DSGE modely v akademické makroekonomii prosadily na poměrně dlouhou dobu jako silně dominantní přístup a v některých centrálních bankách jako hlavní nástroj pro analýzu a prognózování. Ve vědecké disciplíně, v níž učenci vždy zastávali odlišné názory a mezi sebou vedli vášnivé spory, byla taková situace z definice podivná. Je dobře, že po GFC byla fundamentální debata o různých přístupech k makroekonomickému modelování obnovena a zdánlivě nesmiřitelné tábory byly schopny dojít k některým společným závěrům. Novým impulsem do této debaty bude bezpochyby současná inflační vlna.

Proč začal v makroekonomii dominovat jeden poměrně úzký a zároveň dosti technický přístup? Těžko říci, osobně to považuji zejména za odraz psychologických faktorů. Z mé více než 30leté zkušenosti z akademického i finančního sektoru vidím poměrně silný konflikt mezi exaktním vědeckým myšlením v ideálu přírodních věd a nadměrnou nejistotou spojenou s málo předvídatelným chováním společenských systémů. Potkal jsem řadu velmi chytrých lidí včetně nositelů toho, co se nepřesně označuje za Nobelovu cenu za ekonomii, přičemž jsem pozoroval, že i extrémně inteligentní lidé mají tendenci si situaci tváří v tvář vysoké míře nejistoty dramaticky zjednodušit. Prostě se upnou na velmi stylizovaný ekonomický model, abstrahují od řady teoretických i praktických nepříjemností a nabídnou pak jasnou odpověď, kterou lze prohlásit za „vědecky“ odvozenou. Bez toho by nejspíše museli odevzdaně říci „nevím, bude záležet na tom či onom“.

Snaha si věci zjednodušit prostřednictvím vysoce stylizovaných modelů by sama o sobě nevadila, pokud by si toho jejich uživatelé byli plně vědomi a chápali by, že jde o parciální prezentaci ekonomiky, kterou je třeba doplňovat o jiné modelové či analytické přístupy. Má zkušenost je ale taková, že i špičkoví ekonomové mají tendenci být časově nekonzistentní. Zpočátku si daná omezení uvědomují, ale po určité době mají tendenci na ně zapomínat a začít vysoce stylizované modely považovat za správnou a úplnou prezentaci ekonomiky. Tomu, co v nich není obsaženo, přestávají přikládat význam. Zde mám na mysli zejména bankovní sektor, kapitálové trhy a nemovitosti, které ve většina zemí představují klíčové investiční aktivum. Na okraj zájmu se dostávala i fiskální politika.

Opomíjení důležitých faktorů zvyšuje pravděpodobnost systematických chyb v hospodářské politice. Jak se tomu dá zabránit? Zdánlivě jednoduše – je třeba si připustit, že dávat všechna vejce do jednoho košíku není vhodné ani při posuzování makroekonomické dynamiky a účinků měnové politiky. Neměli bychom zapomínat, že v ekonomice se v daném okamžiku odehrává řada různých příběhů – některé mají rychlý děj, některé pomalý; některé jsou v daném okamžiku silné, ale později vyšumí; některé časem převáží, i když by na ně zpočátku nikdo nevsadil ani zlámanou grešli. Připodobnil bych to symfonickému orchestru, v němž různé nástroje v hrají různých okamžicích velmi odlišnou hudbu z hlediska počtu tónů a hlasitosti. V ekonomice ale nejsou rozdány noty – jde o společensko-politický systém, který si vytváří vlastní endogenní dynamiku, tj. noty si přepisuje sám a pokaždé docela jiným způsobem. Moderní makroekonomie se tuto víceméně neřešitelnou situaci po nějakou dobu snažila obejít tím, že si z široké množiny příběhů vybrala jen jeden a zároveň s ním často pracovala tak, jako by byl v čase a prostoru neměnný. A když se realita od tohoto příběhu na dlouhou dobu odchýlila, tak si to oportunisticky vysvětlila jako smůlu v podobě série nepředvídatelných nepříznivých šoků.

Trvalou výzvou pro centrální banky operující v režimu cílování inflace je samotný fenomén inflace. Uvědomujeme si, že CPI či podobné měřítko inflace, které stojí v centru tohoto měnověpolitického rámce, nemusí být ideálním reprezentantem toho, co se pod inflací rozumí v tradiční měnové teorii. Osobně se stále držím monetaristické definice, že inflací rozumíme stálý a nepřetržitý růst cenové hladiny, tj. situaci, kdy různé cenové okruhy a nominální veličiny obecně vykazují obdobný trend. CPI inflace této definici zcela neodpovídá a její krátkodobé výkyvy není vždy žádoucí považovat za opravdovou inflaci či deflaci. Mimo jiné z toho důvodu, že CPI inflace má tendenci se poměrně často měnit v důsledku šoků jiné než makroekonomické a měnové povahy. Pokud by se centrální banka snažila otrocky udržovat CPI inflaci stále na určité cílové úrovni, musela by často a výrazně měnit úrokové sazby či jiné nástroje, a navíc by v tom zřejmě nebyla úspěšná. Koneckonců samotná NKM doporučuje soustředit se na užší cenové indexy tzv. jádrové nebo zúžené jádrové inflace, které zahrnují především položky, jejichž ceny jsou rigidní. Je ale nepochybné, že cílování nějakého specifického a úzkého cenového indexu by nebylo pro trhy a veřejnost příliš srozumitelné. Z tohoto důvodu volí centrální banky pragmaticky zpravidla cílování širokého indexu blízkého CPI a ve své komunikaci sofistikovaně vysvětlují, proč občas reagují méně nebo naopak více, než by implikoval pozorovaný nebo prognózovaný vývoj CPI inflace.

V rámci cílování inflace, jak je praktikován v realitě, pak centrální banky svými sazbami míří na prognózu CPI inflace v relativně krátkém horizontu. Problém je v tom, že CPI inflaci a její obraty neumíme spolehlivě prognózovat. Prakticky každý větší šok do inflace, ať tím či oním směrem, centrální banky v tomto století víceméně překvapil. Na druhé straně jsme nepochybně schopni docela chápat, že se v ekonomice generuje inflační potenciál. Ale opět neumíme spolehlivě odhadnout, jak se tento potenciál bude projevovat v čase, jakými kanály se bude do ekonomiky dostávat a zda se projeví v určité době otevřenou inflací nebo jinak. Zejména u malých otevřených ekonomik, kde na inflaci působí významně i šoky do měnového kurzu a jiné šoky přicházející ze zahraničí, je dosti pravděpodobné, že generování inflačního potenciálu se může zpočátku promítat spíše do nárůstu cen aktiv nebo v některých případech do deficitu běžného účtu platební bilance než do otevřené CPI inflace. Ta může být pak po dlouhou dobu dosti nízká i při zjevném přehřívání ekonomiky. V konečném důsledku tak centrální banky namísto inflation-forecast-targeting mohou sklouzávat spíše k režimu, který připomíná response-to-recent-inflation-numbers.

Jaké je z této situace východisko? Žádné jednoduché nenabízím. Výše uvedená dilemata je třeba reflektovat v myšlenkovém přístupu. Při měnověpolitickém rozhodování je nezbytné kromě modelových prognóz značně proměnlivé CPI inflace zohledňovat se stejnou vážností i dlouhodobější fundamentální inflační tlaky generované makroekonomickým, měnovým a finančním vývojem. Rozumím argumentům, že žádný spolehlivý ukazatel těchto tlaků nemáme a že nějakému indexu fundamentálních inflačních tlaků by málokdo mimo samotnou centrální banku věnoval pozornost. Jenže realita je neúprosná. Vsadit všechno na jednu kartu se nevyplácí. Je lépe mít k dispozici širší skupinu modelů a nad rámec toho i sadu indikátorů, které zajistí křížovou kontrolu.

Od obav z nízké inflace k současnému inflačnímu šoku

Centrální banky ve vyspělých zemích spolu se zástupy renomovaných makroekonomů po čtvrtstoletí přemýšlely téměř výlučně nad tím, jak zabránit příliš nízké inflaci. V určitých obdobích to nepochybně mělo smysl. Ale v určitých obdobích se o tom dalo pochybovat, neboť rychle rostl objem úvěrů a ceny aktiv, poptávka byla slušná a trh práce napjatý. A v některých obdobích bylo docela zjevné, že se vytváří inflační podhoubí, tj. že se akumulují skryté inflační tlaky, které se mohou jednoho dne dostat na světlo. NK-DSGE modely si s takovými situacemi neuměly poradit, ani je včas rozpoznat. Dokud byla CPI inflace nízká, tak si nedokázaly přiznat, že ekonomika se nebezpečně přehřívá a že je nezbytné měnovou politiku výrazně zpřísnit. Někteří ekonomové si to dnes díky trpké zkušenosti z posledních dvou let připustit již umí. Stejně tak si umí přiznat, že rozhodování o měnové politice by nemělo odhlížet od vývoje na finančních trzích a od rostoucích finančních nerovnováh. V dnešní situaci, kdy je inflace naopak vysoká, zaujímá v diskuzi o adekvátním nastavení úrokových sazeb zcela správně důležité místo vývoj nových úvěrů domácnostem a podnikům, protichůdné trendy na trzích aktiv nebo charakter fiskální politiky.

Centrální banky ve vyspělých zemích, obzvláště v Evropě, cenovou stabilitu v posledních dvou letech ztratily. Nyní musíme vyhodnotit, proč se tak stalo a jak tomu do budoucna zabránit. Jednou z příčin je pravděpodobně nadměrné spoléhání na modelová doporučení. Ta většinou zní, že stačí na krátkou dobu výrazně zvýšit krátkodobé úrokové sazby, díky čemuž se opraví inflační očekávání, a poměrně rychle se vrátíme k inflačnímu cíli. Tato představa je příjemná, ale pro mě osobně jde o představu spíše ze světa víry než vědy. Transmise měnové politiky je v realitě složitá a v čase značně proměnlivá. Musíme si přiznat, že ve skutečném světě nejsme schopni citlivě řídit inflaci drobnými úpravami krátkodobých úrokových sazeb tak, abychom například předchozí podstřelování inflačního cíle po nějakou dobu kompenzovali jeho nadstřelováním nebo naopak. V realitě se nám taková snaha, reprezentovaná například romantickými představami o cílování průměrné inflace, může vymknout z rukou.

Pokud jde o provádění měnové politiky v budoucnosti, tak považuji za potřebné se vrátit k některým původním představám o „inflation forecast targeting“. V centrálních bankách se budeme muset znovu zamyslet, co rozumíme pod termínem „inflace“ a jak posuzovat, zda se v ekonomice negenerují nerovnováhy, které se časem mohou projevit inflačním či naopak deflačním vývojem. Musíme se více zaměřit na inflační či deflační potenciál pramenící ze střednědobých a dlouhodobých faktorů fundamentální povahy, nejen na odhady, jak bude inflace vypadat za dva roky v predikci generované makroekonomickým modelem toho či onoho typu. I z tohoto důvodu budeme muset rehabilitovat kvantity – peníze, úvěry, dluhy – a odhadovat dopady jejich změn na delším horizontu. Dále musíme do svých měnověpolitických rámců zavést způsoby, jak systematicky identifikovat a reflektovat strukturální změny související s fungováním trhu práce pod vlivem demografických změn, s globalizačními či naopak deglobalizačními tendencemi, s preferencemi společnosti týkajícími se soukromého i veřejného zadlužení, s reakcí hospodářské politiky na klimatická rizika apod. Za tímto účelem také potřebujeme začít znovu chápat makroekonomii jako společenskou vědu, tj. nestydět se za historický termín „politická ekonomie“.

Na závěr bych chtěl poděkovat řadě dřívějších i současných kolegyň a kolegů, kteří působí zde na Ekonomické fakultě, na zahraničních univerzitách, v mezinárodních organizacích i v ČNB, za to, že dále nesou pochodeň ostravské monetární školy, kterou jsme tady začali budovat na začátku 90. let. A popřát, ať se vám tato konference vydaří.

***

Za cenné připomínky a náměty děkuji Jakubovi Matějů, poradci bankovní rady České národní banky. Veškeré omyly, opomenutí či nekorektnosti jsou mou zodpovědností.