Zamrazilová (viceguvernérka ČNB): Silná koruna za nás odpracovala trojí zvýšení sazeb

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Vojtěch Kristen (info.cz 6. 3. 2023)

• Rozhovor (externí odkaz na web info.cz)

---

Boj o „osm procent“ základní úrokové sazby – tak v posledních měsících vypadá odborná i laická debata o nastavení měnové politiky ČNB. Zatímco někteří ekonomové, měnová sekce ČNB či Mezinárodní měnový fond doporučují zvýšení sazeb, ČNB drží sedmiprocentní linii. Viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová v rozhovoru pro INFO.CZ argumentuje, že zvýšení by s ohledem na krocení inflace nepřineslo výraznější pozitivní efekt, navíc silný kurz koruny za národní banku „odpracoval nejméně trojí zvýšení sazeb“. „Tím, že jsme posílili kurz koruny, jsme de facto zvýšili úvěrovou sazbu minimálně o 75 bazických bodů. My jsme tak ekonomice zpřísnění měnové politiky doručili, ale efektivnějším kanálem, než jsou úrokové sazby,“ říká viceguvernérka Zamrazilová.

Velmi silná koruna však na druhé straně znamená problém pro exportéry, kterým tvrdá česká měna snižuje jejich zisky. „Je pravda, že exportéři už se začínají zlobit kvůli silné měně, moc mě to mrzí, ale bolest přísné měnové politiky musíme nést všichni. Jak ten, kdo si bere hypotéku, tak ten, kdo se financuje v eurech. Nemůže z toho jeden segment ekonomiky vypadnout. Pokud si někdo bere půjčky v eurech, tak zkrátka tu cenu musí zaplatit jinudy a zaplatí to přes kurz, což bude znamenat, že nebude mít takový zisk, ergo nebude moct tolik zaměstnávat a tolik přidávat na platech a dojde k omezení rizika mzdově-inflační spirály,“ doplňuje viceguvernérka, která se zároveň „ohrazuje vůči útokům na Českou národní banku“

Jaké útoky máte na mysli?

Myslím tím především tu řadu analytiků a komentátorů, kteří neustále opakují, že neděláme dobře naši práci, protože neposloucháme náš aparát a Mezinárodní měnový fond.

A neposloucháte? Jak váš aparát, tak MMF doporučují zvýšení hlavní úrokové sazby.

Je to velmi zúžený pohled. Zpráva z měnové sekce, na kterou se kritici odvolávají, je hlavním podkladem pro naše rozhodování. Její doporučení vychází z predikce modelu, který funguje velmi dobře v klidných dobách, a který popisuje běžný cyklický vývoj. V takovém období se nyní ale nenacházíme – v modelu nelze zachytit nejistotu spojenou s válečným konfliktem; do modelu přímo nevstupují například ani ceny plynu či elektřiny, které jsou pro dnešní inflaci zásadní.

Vedle zmíněné zprávy máme při každém měnovém jednání ještě další dvě doporučení – stanovisko sekce finanční stability a stanovisko jednoho z poradců bankovní rady. Jejich cílem je být kvalifikovanou, konstruktivní oponenturou standardního přístupu, který zaujímá sekce měnová a aktuálně se k němu připojil i MMF. A tato stanoviska se od doporučení sekce měnové někdy lišila, a to i v historii, například před zavedením kurzového závazku. Stanoviska, která máme k dispozici nyní, budou zveřejněna za 6 let.

Ta kritika nicméně není nerelevantní, když vychází z těch veřejných dokumentů, které jsou k dispozici.

Samozřejmě, je částečně relevantní. A proto na ni také poctivě odpovídám. Jenže pokud nás někdo kritizuje jen na základě tohoto jednoho doporučení, svědčí to o určité neznalosti situace. Než řeknete, že neposloucháme náš aparát, měl byste vědět, jak celý proces vlastně funguje. A co se nyní děje, není nic mimořádného. Stejně jako nyní i v minulosti bankovní rada rozhodla proti doporučení, které obdržela z měnové sekce.

„My jsme nyní v situaci nejdražších potravin, drahých energií a stále vyhazujeme 30 procent jídla. To je zcela absurdní. Snad ty drahé potraviny alespoň povedou k tomu, že naučí lidi s jídlem trochu lépe hospodařit.“

Pohled na to, zda sazby zvýšit, či nikoliv, je i v rámci ČNB rozdílný. Člen bankovní rady Tomáš Holub v rozhovoru pro E15 uvedl, že jeho noční můrou je to, že „namísto aby ČNB začátkem příštího roku uvažovala o tom, jak sazby rychle snížit ze sedmičky na čtyřku, bude si muset říct, že to nestačilo a že musí tu sedmičku držet další rok“. Je to i vaše obava?

Moje obava to není. Já nevěřím pohledu, podle kterého čím výše nyní se sazbou půjdeme, tím rychleji potom budeme moci sazby snížit. Důvod je jednoduchý: výše inflace v Česku bude v budoucnu záležet i na průběhu dezinflačního procesu v eurozóně. To je to, čeho se bojím mnohem více – vyšších inflačních tlaků ze zahraničí, toho, že měnová politika v eurozóně není a nebude dostatečně přísná.

Ukazuje se to i v prognózách ECB. Ještě v září byla predikce inflace v eurozóně na letošní rok 5,5 procenta, v prosinci ji zvýšili na 6,3. Revidován byl i výhled inflace na rok 2024 – ze 2,3 na 3,4 procenta, což znamená, že ECB počítá s tím, že svého inflačního cíle dosáhne až na konci roku 2025.

Tedy dvou procent.

Ano. A já se bojím toho, že budeme muset sazby držet na vyšší úrovni déle, než jsme si mysleli před zmíněnou revidovanou prognózou ECB. Ono je to analogické s dobou kurzového závazku ČNB v letech 2013 až 2017. Tehdy se komunikovalo, že bude stačit pět čtvrtletí, že se udělá rázná akce a brzy budeme moci začít zvyšovat sazby, protože inflace bude bezpečně v cíli. Dopadlo to ale úplně jinak, inflaci přetlačovaly vnější podmínky, dováželi jsme de facto nízké ceny ze zahraničí, a proto se kurzový závazek udržoval dál a dál. I nyní ČNB může dělat velmi tvrdé akce, ale zahraničí nás i přesto může stejně přetlačit.

Nyní se však při dovozu inflace hovoří především o energiích, které dovážíme z mimoevropských zemí.

Ano, ale hlavní obchodní partneři jsou samozřejmě západní země. A protože Evropská centrální banka podle mě nedostatečně utahuje svou měnovou politiku, obávám se, že si ty vyšší inflační tlaky ze zahraničí budeme odtud dovážet, a tím pádem s vyššími sazbami budeme muset žít delší dobu. Proto je také nechci zvyšovat: pokud s nimi budu muset žít delší dobu, nechci je mít tak vysoké. A já je můžu začít snižovat teprve v momentě, kdy si budu dostatečně jistá, že mířím na inflační cíl.

Podle poslední prognózy ČNB by cíl měl být dosažen v prvním kvartálu příštího roku, v zásadě za 12 měsíců, kdy už bychom měli mít inflaci 2,3 procenta. Budete vyšší sazby, hovoří se o třech, čtyřech procentech, držet i v takové situaci?

Ve chvíli, kdy se inflace pohybuje okolo 2% cíle, jsou tři procenta úplně neutrální sazbou.

Před covidem tomu tak nebylo – při inflaci na horním okraji tolerančního pásma byly sazby nulové.

Máte pravdu, tehdy to tak nebylo. A podle mě to byl také jeden z důvodů, proč se nám tady vytvořilo tak úrodné inflační podhoubí. Ty důvody nástupu vysoké inflace vidím v zásadě tři: napjatý trh práce, příliš uvolněná měnová politika a příliš volná fiskální politika. A i proto, že se zde tyto nerovnováhy kumulovaly tak dlouho, s tou „trojkou“ u sazeb budeme možná muset zůstat déle, než bych si i osobně přála.

Bylo podle vás dlouhodobé období nulových sazeb, které si Evropa i Česko zažily ve druhé polovině minulé dekády, chybou?

Ano, bylo. Celé to období nulových sazeb bylo velkým omylem, kdy se myslelo, že inflace už je jednou provždy přežitek.

Jaká hlavní rizika pro návrat inflace během příštích 12 měsíců vidíte?

Vždy jsou nějaká rizika. To základní riziko je podle mě mzdově-inflační spirála, na ni to ale zatím naštěstí nevypadá. Podle našeho úplně nejnovějšího šetření inflačních očekávání totiž většina analytiků čeká pro rok 2023 mzdový růst mezi šesti a osmi procenty, pro 2024 pak mezi pěti a šesti procenty. To by pro mě bylo přijatelné a žádnou mzdově-inflační spirálu by to nenaznačovalo.

Za ČNB máme odhad ještě o něco vyšší, než je konsenzus trhu, a přesto inflaci vidíme tak, jak jste tu trajektorii popsal – tedy že v polovině roku spadneme na jednociferné číslo, na začátku příštího roku se dostaneme ke dvěma procentům.

Podle zápisu jednání z poslední bankovní rady však vnímáte jako riziko neukotvenost inflačních očekávání.

Neukotvenost inflačních očekávání vidím jako riziko jen v momentě, kdy se přetaví do mzdově-inflační spirály. Když to řeknu na příkladu, pokud zaměstnanec čeká inflaci 10 procent a vyjedná si růst mzdy o 10 procent, je to velký problém. Když čeká 10 procent a dostane pět, naopak bude o to víc šetřit. Problém by nastal až v případě, kdy by se lidi podle těch inflačních očekávání začali chovat – začali nakupovat zboží v obavě, že bude dražší a dražší. Ale to nevidíme – a pokud se takové chování neobjeví, je ukotvenost inflačních očekávání v podstatě abstraktní pojem.

Čím to, že se podle vaší projekce podaří inflaci srazit ze současných hodnot tak rychle – v horizontu 12 měsíců?

Především je to díky efektu vysoké základny. Svou roli pochopitelně hraje i přísná měnová politika, navíc inflace, pokud nenastane již zmíněná mzdově-inflační spirála, nakonec vyčerpá sama sebe.

Zmiňujete přísnou měnovou politiku – oponenti však argumentují, že politika ČNB je v reálných termínech, tedy sazby minus inflace, naopak extrémně uvolněná. Jak to tedy je?

Nevím, jestli se tito oponenti dívají třeba na to, že v lednu si domácnosti vzaly hypotéky v objemu necelých 5 miliard, zatímco průměrný měsíční objem nových hypoték byl v roce 2021 30,7 mld. Nebo na to, jak to vypadá v eurozóně. Naši slovenští kolegové mají reálné sazby například minus 13 procent.

To jste si ale vybrala jen příklad z jednoho extrému. Naopak třeba Nizozemsko bude jiným extrémem.

Vždy jde o jednotlivé země. Ty konkrétní státy eurozóny jsou zcela autonomní a když vezmu inflaci v Pobaltí, tam je úplně jiná úroveň reálné úrokové míry než u nás. I proto ten argument o reálné míře tak úplně neberu.

Navíc je tu pochopitelně otázka, co bych získala tím, kdyby ČNB základní sazbu zvýšila na těch, dejme tomu, osm procent. V naší poslední měnově-politické zprávě máme scénář, že rozdíl dopadu na inflaci v případě zvýšení sazby o půl procentního bodu by byl 0,2 až 0,3 p.b. A to je pro mě natolik minoritní dopad, že to nepovažuji za dostatečný důvod kvůli tomu zvedat sazby.

Má to i další důvody: já vnímám určitou asymetrii dopadu naší přísné měnové politiky na jednotlivé subjekty. Například většina exportérů čerpá úvěry v eurech a financují se tak za přibližně čtyři procenta, naopak podniky, které jsou odkázané na úvěry v korunách, stojí financování mezi osmi a devíti procenty.

To je obrovský rozdíl – a i proto se snažíme zapojovat do hry měnový kurz silné koruny. Protože na exportní podniky, které mají levné financování, nedosáhneme jiným kanálem měnové politiky, tak to děláme právě skrze kurz. Je pravda, že exportéři už se začínají zlobit kvůli silné měně, moc mě to mrzí, ale bolest přísné měnové politiky musíme nést všichni. Jak ten, kdo si bere hypotéku, tak ten, kdo se financuje v eurech. Nemůže z toho jeden segment ekonomiky vypadnout. Takže pokud si někdo bere půjčky v eurech, zkrátka tu cenu musí zaplatit jinudy a zaplatí to přes kurz, což bude znamenat, že nebude mít takový zisk, ergo nebude moct tolik zaměstnávat a tolik přidávat na platech a dojde k omezení rizika mzdově-inflační spirály.

Podle veřejných dat ČNB v posledních měsících na trzích neintervenuje. Čím to, že měna stále posiluje – může za to jen verbální odhodlání banky?

Česká měna je silná i proto, že říkáme, že budeme sazby držet výše delší dobu, takže aktéři na trzích počítají s tím, že v korunách dostanou po delší dobu lepší úrok, než pokud by drželi třeba eura. Kromě toho koruna byla velmi slabá na začátku války – byla součástí regionu, který byl válkou potenciálně nejsilněji zasažen. Tehdy se mluvilo o tom, jak budeme bez energií, byla tu spousta negativních zpráv o dopadech jak na podniky, domácnosti, tak na ekonomiku jako takovou. V zásadě se nic z toho nenaplnilo, zásobníky plynu nyní na jaře máme stále poměrně naplněné, přečkali jsme to bez problémů, máme solidní výhled, a není tak důvod, aby koruna nebyla silná.

Řekněme si i tu nepříjemnou pravdu: Když dáte lidem peníze za neodvedenou práci a podnikatelům za nevyrobené zboží, jsou to inflační peníze, které nemají reálnou protihodnotu.

Pokud se vrátím k vaší prognóze, pokud skutečně inflace klesne na začátku příštího roku ke dvěma procentům, budete s takto silnou měnou stále komfortní?

To uvidíme až v té situaci, například nevíme, jak se bude vyvíjet zahraniční poptávka nebo ceny komodit. Já vím o tom, že někteří analytici už začínají varovat v tom smyslu, zda koruna nebude příliš silná a jestli inflace nebude až příliš nízká. Ty pohledy jsou ode zdi ke zdi. Vyčkejme.

Jak silně se korunový kurz promítá do měnové politiky?

Tím, že jsme posílili kurz koruny, jsme de facto zvýšili úvěrovou sazbu minimálně o 75 bazických bodů, kurz za nás vlastně odpracoval alespoň trojí zvýšení sazeb. My jsme tak ekonomice to zpřísnění měnové politiky doručili, ale efektivnějším kanálem, než jsou úrokové sazby. Alespoň z mého pohledu je to efektivnější. Silný kurz zlevňuje dovážené zboží, takže má blahodárný protiinflační efekt pro všechny, navíc tlumí hospodářskou aktivitu v segmentu exportérů, kteří nebudou moci dále zvyšovat mzdy a roztáčet inflační spirálu.

Loni na jaře jste zmiňovala, že sazby okolo šesti procent jsou za vás osobně stropem. Přesto podle posledního zápisu ze zasedání připouštíte, že byste za určitých podmínek byla ochotna je zvýšit. Jaké to jsou podmínky?

Jednoduché: pokud by se opravdu stalo, že by jádrová inflace neklesala, nejspíš bych neměla jinou možnost. Ale znovu: zvyšování sazeb by rozhodně nebylo moje preferované řešení. Navíc, že by jádrová inflace neklesala, by muselo mít nějaký důvod – velmi pravděpodobně by to bylo vyvoláno vyšším než očekávaným mzdovým růstem, který zde, jak jsme si už řekli, nečekáme.

Mohlo by to být způsobené i efekty přeceňování zboží a všeobecného zdražování?

To přece nemůže být nekonečné. Dražší zboží přece někdo musí zaplatit, lidé musejí tu vyšší cenu od obchodníků přijmout. A my vidíme, že reálná spotřeba domácností klesá, v posledním čtvrtletí 2022 meziročně dokonce o 5,5 procenta, což je podstatně silnější protiinflační efekt, než očekávala zimní prognóza ČNB (-3,3 %).

U nezbytných statků, u potravin například, často nemají na výběr.

Já vím a rozhodně nechci situaci lidí zlehčovat, ale i v této kategorii jsou přeci všude slevy a velmi často záleží na vzorcích nákupního chování. Kromě toho, 30 procent potravin se stále vyhazuje. Pokud by si lidi kupovali o třetinu potravin méně, jsou finančně na svém a je to bez problémů. My jsme nyní v situaci nejdražších potravin, drahých energií a stále vyhazujeme 30 procent jídla. To je zcela absurdní. Snad ty drahé potraviny alespoň povedou k tomu, že naučí lidi s jídlem trochu lépe hospodařit.

Jak vnímáte vztah ČNB k ministerstvu financí, k tomu, že guvernér Michl opakovaně tlačí vládu k tomu, aby zaujala takovou či onakou fiskální pozici.

My jsme v tomto jak s panem Michlem, tak s panem ministrem financí Stanjurou v absolutní shodě.

Zatím to vypadá, že ta shoda je jen verbální, respektive že činy restriktivní fiskální politiky chybí.

Inu, koalice je koalice. Předpokládám, že je to otázka politické průchodnosti.

Hospodaření státu mezitím v únoru skončilo v rekordním schodku.

Já si upřímně myslím, že vláda tu vůli po restriktivnější fiskální politice má. Nechci vládu omlouvat, ale faktem je, že situace okolo energetiky musela být skutečně velmi obtížná.

Jak silně se současná fiskální politika podepisuje na inflaci?

Je tam pochopitelně silná spojitost. Dám příklad: jen v roce 2019 se podařilo Ministerstvu práce a sociálních věcí protlačit dalších 60 miliard korun do mandatorních výdajů. Dobře, doba tehdy byla dobrá, ekonomika rostla a kdykoliv přišel vyšší příjem do státního rozpočtu, okamžitě se přetavil do nějakého bohulibého opatření. Problém je v tom, že bude třeba to platit i ve chvíli, kdy se ekonomice už tolik dařit nebude – jenže to tehdy nikoho netrápilo.

Potom přišel covid. Samozřejmě, muselo se pomáhat. Nezpochybňuji to. Jenže řekněme si i tu nepříjemnou pravdu: Když dáte lidem peníze za neodvedenou práci a podnikatelům za nevyrobené zboží, jsou to inflační peníze, které nemají reálnou protihodnotu. A naše pomoc byla během covidu i v předvolebním roce 2021 tak vysoká, že jsme se dopracovali až k tomu „stabilnímu standardu“ tříprocentního strukturálního deficitu, který máme doteď. A jakmile máte v ekonomice takovýto strukturální deficit, znamená to, že rozpočet posílá do ekonomiky více peněz, než by měl – a tedy že tam posílá inflační peníze.

Můžu si to přeložit tak, že pokud se vládě nepodaří zrestriktivnit fiskální politiku, o to déle a o to vyšší zde budou muset být úrokové sazby?

Ano, přesně tak. V momentě, kdy by strukturální deficit byl zpátky na jednom procentu, je to pro mě akceptovatelné a měnová politika potom může být na neutrální úrovni. Při inflaci dvou procent, strukturálním schodku do jednoho procenta, by sazby, pokud by nebyl nějaký jiný zásadní problém, měly být okolo tří procent.

Jaký je váš dlouhodobější měnově-politický výhled? Před covidem jsme měli éru nulových sazeb, nyní procházíme obdobím sazeb vyšších. Co bude následovat po uklidnění situace?

Já bych byla moc ráda, pokud by se vrátila neutrální měnová politika. Za mě ta politika levných peněz měla spoustu negativních dopadů, projevovala se v růstu cen různých aktiv, typicky třeba nemovitostí, měla vliv na kolísavý trh s akciemi. Myslím, že pokud by se centrální banky zase vrátily k neutrální měnové politice, bylo by to dobře.

Trochu se ale bojím toho, že v případě eurozóny jsou rozdíly jednotlivých zemí tak obrovské, že se spíše bude přihlížet k těm problémovějším státům a politika ECB bude mít tendenci k větší uvolněnosti, než by bylo vhodné. Tedy že ta politika se bude snažit nedělat problémy těm státům, které jsou zadluženější, s vyšší obsluhou dluhu.

Z tohoto pohledu tedy bude střednědobě měnová politika v České republice přísnější než ta v eurozóně?

Ano, je to pravděpodobné. Já doufám, že to alespoň pomůže obnovit přibližování západním ekonomikám, že přísnější měnová politika a vůbec to současné obtížnější období vysoké inflace přispěje k tomu, že zvýšíme produktivitu práce a přinese to větší inovační a technologický potenciál. Že se opět posuneme ke zboží a službám s vyšší přidanou hodnotou. Základní je ale ta produktivita práce, která to reálné přiblížení k zemím, jako je Německo nebo Rakousko, umožní. To by byl můj sen, abychom je dohnali, jen se bojím, že už se toho nedožiju.

Jak té vyšší produktivity dosáhnout?

Těch možností je celá řada. Skvěle na krizi zareagoval průmysl, který o desítky procent snížil svou energetickou náročnost. Podívejte se na rozvoj fotovoltaiky. Ale ta skutečně největší výzva přichází s demografií. A s tím se musíme vypořádat. Například v Česku máme velmi nízkou zaměstnanost žen s malými dětmi, proto musíme usnadnit jejich zapojování do pracovního procesu. Právě v tomto případě se totiž opravdu ztrácí poměrně velký potenciál – a to je velká škoda, zvlášť v době, kdy začne naše populace doopravdy dramaticky stárnout.

Teď ve veřejném prostoru probíhá velká debata o věku odchodu do důchodu – myslím, že bychom si všichni měli uvědomit, že čím více budeme produktivní a efektivní a čím méně budeme plýtvat naším talentem, tím dříve do důchodu všichni budeme moci odejít – a tím lépe jej budeme mít zaplacený.