Byli jsme první v regionu, kdo dosáhl na inflační cíl - rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB

 

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Vojtěch Wolf (Ekonom 25. 4. 2024)

Kurz koruny je slabší, než jaká byla prognóza. Co by tedy teď mělo způsobit, že česká měna bude posilovat k očekávaným 24 korunám za euro?

Zlepšuje se běžný účet platební bilance, zotavuje se export a zvyšují se přebytky zahraničního obchodu. Dosavadní oslabení kurzu bylo dáno spíše tím, že pro konec roku 2024 investoři čekali nižší úrokovou sazbu, než nakonec pravděpodobně bude.

Má podle vás Česko ještě nějakou komparativní výhodu, na jakou lákat zahraniční investory, a tím pádem i tlačit na posilování koruny?

Jednoznačně je to pořád politická stabilita, kvalitní fungování demokratických institucí a slušná makroekonomická rovnováha za předpokladu, že se podaří dál konsolidovat veřejné finance. Byli jsme také první zemí v regionu, které se podařilo dosáhnout inflačního cíle.

Společně s guvernérem Alešem Michlem dlouhodobě říkáte, že zkrocení inflace leží i na bedrech vlády skrze snižování schodků. Považujete její dosavadní úsilí za dostatečné a protiinflační?

Připomněla bych věc, která často nezaznívá. My jsme se loni touto dobou báli, aby se v Česku nerozjela mzdově inflační spirála. Musím vládě přiznat, že v tomto ohledu šla příkladem a nezvyšovala platy ve veřejném sektoru tak, aby to tlačilo na růst mezd i v soukromém. V tomto úsilí ministr financí pokračuje. Rozhodně kvituji i snížení DPH u potravin, což zásadně pomohlo dostat inflaci na současná dvě procenta, protože kdyby nyní potraviny nezlevňovaly, máme ji dnes kolem tří procent. To nicméně neznamená, že by vláda neměla v konsolidaci pokračovat. Samozřejmě že schodek 250 miliard korun je neakceptovatelný.

Ve Spojených státech se dnes obávají návratu inflace. I vy v ČNB říkáte, že některá ohniska inflace ještě nejsou dohašená. Jak velká je hrozba, že se inflace dostane opět nad cíl ČNB?

Určitě není vyhráno. Ohniska k dohašení jsou v současné době především v oblasti služeb, které nepodléhají zahraniční konkurenci. Tam je inflace vyšší o čtyři až pět procentních bodů než u zboží. V minulosti to souviselo s konvergencí české ekonomiky. Teď, kdy se už nezdá, že by měla nějaký doháněcí potenciál, je růst cen ve službách bezpochyby inflačním rizikem. To je i důvod, proč jsem, co se týče snižování úrokových sazeb, opatrná.

Máte už představu, jak budete příště hlasovat o úrokových sazbách?

V hlavě mám snížení o 0,25 či o 0,5 procentního bodu. Uvidím, co ukáže situační zpráva, ale určitě to nebude výraznější.

Bylo by selháním vaší měnové politiky, kdyby situace dospěla do bodu, kdy by Česko mělo na nějaký čas nulovou inflaci?

Ne, pravděpodobně bych to nepovažovala za selhání. Samozřejmě by záleželo na příčinách podstřelování inflačního cíle. Tedy na tom, co ze struktury spotřebitelského koše by táhlo inflaci dolů. Skutečně se bojím jen jediného druhu deflace a to je dluhově deflační spirála. Tedy situace, kdy klesají ceny statků a služeb, na které si lidé půjčují peníze. Dominantně se odehrává na trzích aktiv a nastala, když klesaly ceny nemovitostí a akcií, na které si lidé půjčili.

Takže ani mírná deflace by vám nevadila?

Vzpomeňte si na rok 2013, kdy jsem nehlasovala pro zavedení kurzového závazku, i když nám hrozila mírná deflace. Ostatně kolegům v Polsku, Maďarsku, Bulharsku a řadě dalších zemí tehdy také nevadila a žádná katastrofa se u nich nestala. Tento můj názor trvá.

Míra úspor domácností byla koncem roku 19,4 procenta disponibilních příjmů. Přes 20 procent to bylo jen za covidu. V Polsku, se stejnou úrokovou mírou centrální banky 5,75 procenta a inflací nad třemi procenty, je míra úspor jen 2,5 procenta. Co to o Češích vypovídá?

Vypovídá to o naší rozdílné mentalitě. U nás se lidé začali obávat a spořit, zatímco Poláci se zachovali podle ekonomické teorie, to znamená, že si na spotřebu půjčují. Více šetříme, abychom měli na budoucí spotřebu a ošetřili určitá rizika. Vzpomeňte si i na ty mediální případy z léta roku 2022, kdy v televizní reportáži stojí starší pán před chalupou a bojí se, že bude platit 300 tisíc za topení, aby nezmrzl. Tyto obavy samozřejmě vyvolaly v populaci odezvu. Když si vezmete vývoj čistých příjmů domácností a jejich výdajů na spotřebu, lidé začali více spořit v roce 2020. V dalším roce se díky zrušení superhrubé mzdy zvýšily čisté příjmy domácností. Pořád jsou to tedy do určité míry úspory vzniklé za covidu, které byly dále podpořeny nižším zdaněním fyzických osob.

Dnes mají lidé kladné reálné úrokové sazby, peníze se jim u bank zhodnocují i nad inflaci. Až klesnou úrokové míry pod ni, nemůže to být naopak proinflační faktor, protože budou opět utrácet? Na účtech mají kolem čtyř bilionů korun.

Aby úrokové sazby klesly opět pod inflaci, to bych byla opravdu nerada. Pokud by hypoteticky k takovému skoku došlo, viděla bych v tom spíše riziko pro trh nemovitostí. Už dnes vidíme, že lidé čekají na pokles úroků u hypoték, což zvýší zájem o koupi nemovitostí a vyžene to jejich ceny ještě víc. Ostatně zájem o hypotéky a koupi nemovitostí se již začal rozbíhat a bude sílit s poklesem hypotečních sazeb. Nečekám ale, že se úspory promítnou do dalšího růstu spotřebitelských cen.

Lze říci, v jakých majetkových skupinách úspory vznikly? Nejde o 20 procent nejbohatších?

Ano, nejspíše z toho budou dominantně těžit hlavně ti nejbohatší. Zhruba 40 procent populace drží 80 procent úspor. Ostatně i majetek v podobě nemovitostí má spíše střední třída a vyšší příjmové skupiny. To je skutečnost. Na druhou stranu, pokud se podíváte na Giniho koeficient příjmové nerovnosti, jsme pořád velice rovnostářská země. To je na tržní ekonomiku velmi neobvyklé.

I při vysoké inflaci vzrostlo mezi roky 2019 a 2022 českým domácnostem čisté jmění z 15 na 20 bilionů korun. To asi připadá na ty nejbohatší, není to problém?

Kdybych byla socioložka, zkoumala bych životní úroveň populace přes pocity, nálady či subjektivní dotazníková šetření obyvatelstva. Jako makroekonomka se ale na situaci dívám hlavně přes celou řadu tvrdých dat z ekonomiky a ta mimo jiné ukazují, že čisté jmění domácností skutečně v daném období vzrostlo více, než by odpovídalo inflaci. Míra péče o nejméně majetné, respektive o sociálně potřebné, je zároveň ze strany státu nejvyšší v historii.

Je pro ekonomiku problém, že Češi málo investují? Nedávala by smysl nakonec nějaká spolupráce se státem, ať už třeba v investicích do nějakého fondu na podporu výstavby bydlení, či dnes diskutované investice do výstavby jádra?

Utrácením a spotřebou se nebohatne. Ostatně až klesnou sazby, i české banky budou chtít investovat. Na druhou stranu dlouhodobě pozoruji nízkou schopnost veřejného sektoru vytvořit smysluplné projekty. Podívejte se na výsledky Národního rozvojového fondu, tam stát nebyl schopen vygenerovat žádný takový projekt. Nebylo to nedostatkem peněz, náš hlavní problém je přebyrokratizace. Vezměte si, kam šlo 1,5 bilionu korun z evropských fondů. Poláci a Slováci mají za stejné peníze postavené dálnice. My máme cyklostezky, rozhledny, koupaliště, která se pak stejně neufinancují, a chytré lavičky.

Z Česka odtéká na dividendách do zahraničí kolem 300 miliard korun ročně. Vy to dlouhodobě kritizujete. Jak byste situaci řešila?

Dívám se z historického úhlu pohledu, proč se to stalo. U nás došlo k tomu, že máme téměř nejvyšší objem přímých zahraničních investic na hlavu v Evropě. Vůči HDP jde asi o 70 procent. To je skutečně unikátní. Do zahraničních rukou se dostala asi polovina podnikové sféry, u exportních podniků, které vytvářejí nejvyšší přidanou hodnotu, je to ještě více a pak téměř celý finanční sektor. Banky vyplácely akcionářům za posledních deset let v průměru 70 procent zisku. Velmi podobné je to u nefinančních podniků. Z bank do zahraničí odcházelo za posledních deset let v průměru přibližně 50 miliard korun ročně, z nefinančních podniků hodně přes 200 miliard korun. Je logické přemýšlet, co s tím dál.

A co tedy?

Určitě do Česka dále nelákat investory na jakoukoli podporu či daňové zvýhodnění. Naopak zvažovat druh podnikání a nepouštět do země investory sázející na pokračování tendence vysoké rentability vlastního kapitálu a nízké přidané hodnoty. Tato neprozřetelnost nás zavedla do situace, kdy je růstový model vyčerpán.

I když tu budou firmy více reinvestovat, jednou za to budou chtít vyšší dividendu. Za nějaký čas se odliv peněz do zahraničí zase zvýší, nebo ne?

Obecně by pomohla debyrokratizace, která by sama o sobě motivovala zisky v Česku reinvestovat. Reinvestice podpoří přechod k vyšší přidané hodnotě produktů a služeb, porostou mzdy zaměstnanců a pochopitelně i životní úroveň. To je rozdíl oproti situaci, kdy většina zisků odejde. Ale ani to samo o sobě nestačí. Je třeba, aby byly rozumně podporovány střední a malé domácí firmy. Těm by se mělo nabídnout nějaké daňové zvýhodnění a naopak by dávala smysl progresivní či vyšší daň z příjmů právnických osob, což by mělo vliv právě na odliv dividend.

Schvalujete rodící se nápad na zdanění bankovního sektoru, odkud stát z windfall tax, dani z neočekávaných zisků, nakonec skoro nic nezískal? Na trhu se spekuluje, že úkol připravit nové zdanění bank dostal ministr Jozef Síkela, někdejší bankéř.

Zavést jakoukoliv sektorovou daň je špatně. Pokud by se zdanily jen banky, může to změnit jejich chování. Může to přinést dražší půjčky, menší ochotu poskytovat úvěry či nakupovat státní dluhopisy nebo snížit ochotu tvorby opravných položek, a tím vnést prvky finanční nestability do systému. Zdejší banky rozhodně nejsou viníkem současného stavu, kdy česká ekonomika uvázla v pasti středních příjmů.

Vnímáte tedy tuto snahu státu jen jako způsob, jak snadno najít zdroj na vylepšení rozpočtu?

Když některé státy zavedly sektorovou daň po finanční krizi v roce 2008 či 2009, bylo to naprosto legitimní, protože předtím často z veřejných rozpočtů sanovaly bankovní sektor. Český stát na jeho sanaci nemusel vynaložit ani korunu. Teď banky na windfall tax moc nezaplatily, místo toho více nakupovaly státní dluhopisy, což stát potřeboval, a zároveň zvýšily úroky klientům na vkladech. Ano, odliv dividend je problém, ale banky jsou jen špičkou ledovce. Řešení odlivu dividend bych viděla skutečně v progresivním zdanění podle velikosti firem, a ne v sektorové dani.

Jak kvalitní doporučení dává ČNB modelem změn úrokových sazeb v krizových časech, jaké zažíváme poslední čtyři roky?

Tyto modely mají své slabiny i v normálních časech. Proto také většina centrálních bank nespoléhá jen na jeden, ale má i doplňující sady informací či dílčí modely. Už během svého prvního mandátu v bankovní radě jsem upozorňovala na to, že se ignoroval vývoj ve finančním sektoru či na trhu nemovitostí. Tyto slabiny se v situacích, které jste jmenoval, ještě multiplikují a pak reakce bankovní rady nemůže vycházet jen z doporučení modelu. Její činnost musí obsahovat rozumný expertní úsudek a další analýzy konkrétních jevů. Už jsme se o tom bavili na začátku. Teorie očekává, že při vyšších cenách bude spotřebitel více utrácet. U nás se ale stal pravý opak, lidé začali velmi šetřit v očekávání vysoké inflace. Předpověď není vždy přesná a v bankovní radě ji musíme korigovat a zkoumat, jaká je skutečnost.

Plyne z toho nějaká implikace do budoucna?

Tento problém teď řeší mnoho centrálních bank na všech úrovních. A je jedno, jestli v ECB, na setkáních zemí OECD, či na nějaké akademické konferenci. Například bývalý šéf Fedu Ben Bernanke vypracoval pro Bank of England asi devadesátistránkovou zprávu, v níž mimo jiné upozorňuje, že v těchto modelech chybí zásadní segmenty ekonomiky, jako je finanční sektor či nemovitostní trh.

To znamená, že se teď veřejnost bude muset více spoléhat na intuici bankovních radních, když se odchylují od doporučení modelu?

To bych úplně neřekla. Je třeba se spoléhat na expertní úsudek. My centrální bankéři se musíme zajímat i o to, co v tom modelu není, ale může být důležité. Na to si pak musíme nechat vypracovat analýzu, která nám nějakým způsobem pomůže korigovat či doplnit doporučení modelu. V ČNB jsme například takto v nedávné minulosti museli řešit jev zahraničního vlastnictví. Zahraniční podniky si během inflační vlny půjčovaly levněji v eurech, a tak zcela nefungovala transmise měnové politiky skrze vyšší úrokové sazby ČNB. Proto jsme například vyhodnotili, že by bylo kontraproduktivní dále zvyšovat úrokové sazby, a využili jsme druhý nástroj měnové politiky, měnový kurz.