Současná bankovní rada ČNB by měla být té předchozí neskonale vděčná

Česká měnová politika z druhé poloviny roku 2021 a z první poloviny 2022 zabrala. Musíme být tehdejší bankovní radě neskonale vděčni. A měla by jí být vděčná i bankovní rada stávající a nepřisvojovat si zásluhu o to, že se inflace snad konečně vydá setrvaleji na cestu dolů, řekl pro Roklen24 hlavní ekonom společnosti Fondee a bývalý člen bankovní rady ČNB Pavel Štěpánek. Udržela si centrální banka kredibilitu? A proč je koruna tak silná? Přečtěte si velký rozhovor o centrálních bankách! 

Jak byste z pohledu centrálního bankéře zhodnotil loňský rok? Doma i v zahraničí.

Byl to obtížný rok, který vystavil centrální banky zkoušce jejich schopnosti naplňovat mandát zajišťovat cenovou stabilitu. Myslím, že centrální banky, nejen ta naše, ale i Fed, Bank of England a ECB v souhrnu pohledu na celý rok obstály víceméně dobře. Bylo zajímavé sledovat i názorový kvas v průběhu roku, zejména pak dilema potřeby potlačit inflaci na jedné straně a proti tomu, na straně druhé, narůstající obavy, aby měnová politika nepřiměřeně neprohloubila počínající recesi. Bližší pohled na mediální výstupy centrálních bankéřů ovšem také logicky ukázal, že každá z centrálních bank nahlíží na toto obecné dilema jinak než ty ostatní. ECB byla konfrontována nejen s přetrvávající heterogenností eurozóny promítající se mimo jiné do velkého rozptylu inflačních indikátorů v jednotlivých členských zemích, ale třeba také s problémem účinnosti doručování svých opatření, zejména do zadlužených zemí jižního křídla eurozóny. Ve Fedu, a o dost opatrněji i v Bank of England, přikročili bankéři ke kvantitativnímu zpřísňování formou QT (quantitative tightening), zatímco ECB v tomto směru učinila jen první předběžné krůčky. Rozdíly v razantnosti QT byly zjevně spojeny s obavami, aby tato politika nenarušila finanční stabilitu ekonomik. A samozřejmě se projevily i odlišnosti v tom, jaké tuzemské a dovezené faktory inflaci ovlivňovaly, v eurozóně třeba růst cen energetických vstupů, v UK i napjatá situace na trhu práce.

Pokud jde o Česko a ČNB, čteme-li záznamy z měnových zasedání a další prohlášení členů bankovní rady, zběžný pohled by mohl svádět k povrchnímu dojmu, že naše situace je podobná. Ale není. Stačí připomenout, že tuzemská inflace výrazně překračovala průměr eurozóny, strukturálně jsme čelili přehřátému trhu práce, ze kterého stále hrozilo nebezpečí vyššího tlaku na růst mezd, přetrvával problém proinflačně působících veřejných rozpočtů, spotřebitelé začali čerpat své úspory z covidové epizody, probíhalo viditelné sekundární propisování růstu cen energií do inflace a nad tím se vznášel Damoklův meč utržení inflačních očekávání.

Když se tedy díváme zpětně na minulý rok, asi se nelze vyhnout pár větám na téma přestavby bankovní rady polovině roku. Můžeme být jen rádi, že časem trochu vyšuměl jistý pseudo-šok, který u převážné části trhu i zainteresované veřejnosti analytiků a komentátorů vyvolalo – v krajně nejistém prostředí poloviny minulého roku, vzhůru pádící inflace a nadále velmi uvolněné měnové politiky – nové stanovisko, že naše sazby už jsou dostatečně vysoko a je třeba je nyní držet na stávající úrovni. Jistě, můžeme přičíst bankovní radě k dobru, že se odhodlala držet kurz tam. kde byl (jakkoliv ta formulace byla trochu jiná, ale podstata byla taková), a že se to i zadařilo. Jakkoliv kdyby bývala ČNB přistoupila k dalšímu růstu sazeb (v souladu s prognózami odborného aparátu ČNB), tak by dopad do stability kurzu asi býval mohl být stejný (udržení úrokového diferenciálu proti USD a euru), ale to už se nedozvíme, rozhodnutí hospodářské politiky nemají měřitelné alternativy. Je ale dobře, že si ČNB drží svou kredibilitu vůči finančnímu trhu a že její poměrně časté verbální intervence ohledně možnosti dalšího růstu sazeb, ať už kvůli růstu mezd nebo kvůli udržení úrokového diferenciálu např. vůči USD, zatím zabíraly. Pořád ale ještě mají v bankovní radě většinu ti, kteří z profesní zkušenosti vědí, že s verbálními intervencemi nelze vystačit donekonečna a že jejich účinnost, jsou-li používány příliš často, klesá.

Tak jako tak, měnová politika ČNB z druhé poloviny roku 2021 a první poloviny roku 2022 zabrala a my musíme být tehdejší bankovní radě neskonale vděčni. A měla by jí být vděčná i bankovní rada stávající a nepřisvojovat si zásluhu o to, že se inflace snad konečně během prvního čtvrtletí vydá setrvaleji na cestu dolů.

Co očekáváte od letošního roku? Jaké nás ve srovnání s tím loňským čekají kontrasty?

Pokud jde o měnovou politiku v letošním roce a také v roce příštím, z toho, co víme dnes, na sebe strhne největší pozornost ten největší „deal“, který nám všem ČNB svou politikou fakticky předestřela, totiž „méně měnové restrikce k omezení jejího nepříznivého dopadu na ekonomický růst výměnou za delší období inflace“.  Tento „deal“ nejspíše bude nadále názorově dělit zainteresovanou komunitu na tzv. jestřáby a holubice, stejně jako ji rozdělila předchozí perioda růstu sazeb. Jedni budou říkat, že je třeba inflaci srazit co nejdříve zpátky k cíli, a to proto, že vyšší a déle trvající inflace je z hlediska celkových nákladů pro ekonomiku dražší. Druzí budou zatvrzele argumentovat, že sazby už jsou dost vysoko (i když platná prognóza nám říká něco jiného a měnová politika zůstává nadále uvolněná) a jsou dost restriktivní. Ale že je třeba je držet déle tam, kde jsou (čímž mimochodem přihrávají argument těm prvním), aby se nám tu inflace opět nerozbujela. Jen tak mimochodem to ukazuje, jak flexibilně se dá vykládat mandát udržovat cenovou stabilitu, který centrální bance svěřují Ústava i zákon o ČNB.

Doufejme, že už nikdy neuslyšíme pomýlený názor, že růstem úrokových sazeb ČNB podněcovala růst inflace.

Celkově nás čeká mnoho nejistot, tím se však letošní rok nebude lišit od roku minulého i od toho předchozího. Tlaky na trhu práce se možná trochu uvolní, dočkáme se zřejmě i náznaku, jak by mohla fungovat rozpočtová konsolidace, určitě bude významné, jak se pohnou inflační očekávání (třeba ČNB přijde s nějakým konsistentnějším schématem, jak je měřit), nejistotou je vývoj obchodní a platební bilance. A vývoj devizového kurzu.

Z tržního výhledu i z prognózy sazeb to vypadá, že největším jestřábem bude letos Evropská centrální banka. Zhodnotil byste evropské ekonomické prostředí tak dobře, abychom mohli říct, že se opravdu dočkáme posunu sazeb nad 3 %, jak například odhaduje trh?

Jestřábí rétorika (doprovázená i razantními úpravami sazeb), na kterou ECB najela v průběhu loňského roku, mohla být pro někoho do jisté míry překvapením, když uvážil, že v předchozí dekádě čelila ECB problému ukotvených nízkých inflačních očekávání. Ještě v covidové epizodě se nedalo přehlédnout, jak hluboce tam je ta obava zakořeněná. Ale rychlý růst inflace do výšin atmosféru změnil a rétorika se začala nést v tom směru, že hlavním úkolem je zvládnout příliš vysokou inflaci a nástrojem k tomu jsou úrokové sazby, jejichž růst sleduje cíl utlumit poptávku a ochránit euro před rizikem setrvalého nárůstu inflačních očekávání. I když se otevřeně připouštělo, že eurozónu čeká ke konci roku a od počátku roku letošního roku zpomalení ekonomické aktivity. A až ve druhém sledu se objevovala odvolávka na nemalý růst energetických cen a jeho sekundární efekty na inflaci. Ta jestřábí rétorika přetrvala i na prosincovém zasedání, když v následném prohlášení zaznělo: „Přijali jsme rozhodnutí zvýšit úrokové sazby a očekáváme, že je budeme výrazně zvyšovat dále, neboť inflace je nadále příliš vysoká, a předpokládá se, že zůstane nad naším cílem po příliš dlouhou dobu.“  Není to sice „whatever it takes“, ale je to podstatou dost blízko. Odhodlání tam tedy bylo a vrchol úrokového cyklu tak stál nad 3 %. Ale situace se průběžně mění, a inflace už má vrchol za sebou. Připomeňme ale také, že návrat inflace poblíž k cíli se mezi červnovou a prosincovou prognózou ECB posunul o rok až do roku 2025.

Když ECB přistoupila k úpravě sazeb směrem nahoru, zřejmě šlo o rozhodování konsensuální. To byl významný signál, protože pro růst sazeb hlasovali i zástupci zemí jižního křídla eurozóny. ECB se sice musí při výkonu své měnové politiky držet pohledu na eurozónu jako celek, ale samozřejmě si je vědoma přetrvávající heterogenity eurozóny, a tudíž i toho, že změny nastavení jejích úrokových mohou mít diferencované dopady na jednotlivé členy. Pro některé ekonomiky totiž nastoupený cyklus růstu sazeb ve svém důsledku znamenal větší zpřísnění a dodatečné náklady, než jaké představovala samotná změna řídících sazeb. Například v zemích, kde je výše veřejného dluhu vysoká, třeba v Itálii, komplikuje růst řídících úrokových sazeb ECB jejich schopnost ustát náklady dluhové služby. Trhy to vidí a tlačí na rizikovou prémii dluhu těchto zemí a její nárůst nad „bezpečnou“ hranici. To je nebezpečné pro jejich fiskální pozici, ale také pro doručování měnové politiky centrální banky. ECB se tak, obrazně řečeno, pohybuje mezi Skyllou a Charybdou vysoké inflace a nebezpečím fiskální havárie vysoce zadlužených zemí. Což by mohlo mít dominový efekt i na země další.  Proto nejsou překvapením signály, že prosincových „jen“ 50 bodů bylo výsledkem kompromisu mezi vstupním návrhem a námitkami jižního křídla. Už v polovině roku 2022 se objevila v nástrojovém portfoliu ECB další nekonvenční položka  – Transmission Protection Instrument (TPI). Tento nejčerstvější přírůstek do rodiny nekonvenčních nástrojů je formálně k dispozici pro všechny země eurozóny, v reálu je však spíše cílen na problémové země jižního křídla. Jeho smyslem je zajistit, aby měnověpolitické kroky ECB měly potřebný účinek napříč celou měnovou unií.

Od března 2023 začne ECB také zmenšovat portfolio programu nákupu cenných papírů (APP)…

Ano, dalším aspektem, který v roce 2023 může vstoupit do hry, je kvantitativní zpřísňování (QT). V tom má ECB velké zpoždění jak za Fedem, tak za Bank of England. Ať už je technika QT jakákoliv, podstatou je stahování likvidity z trhu, což by mělo vést k růstu cen aktiv. Jaký konkrétní to bude mít vliv na tržní úrokové sazby, bude záviset na podmínkách daného trhu, propočty analytiků v tomto nejsou úplně sjednoceny, přesněji rozptyl odhadů je poměrně značný. Tak jako tak, dojde ke zpřísnění měnových podmínek, což podpoří probíhající cyklus růstu řídících úrokových sazeb. Takže pokud je QT účinné, může to dokonce i zmírnit intenzitu potřebného zvyšování měnověpolitických úrokových sazeb.

Stejně jako v případě Fedu i ECB počítá s tím, že nejprve přestane reinvestovat v plném rozsahu jistiny ze splatných cenných papírů. Pokles portfolia by měl průměrně činit 15 mld. EUR měsíčně do konce druhého čtvrtletí 2023. Pak bude rozhodnuto, jak postupovat dále. Z tohoto časování ECB je cítit opatrnost decision makerů, kteří jsou si vědomi, že případné dopady do rostoucího nacenění vládních dluhopisů slabších zranitelnějších ekonomik, Itálie či Řecka, by mohly navodit riziko narušení jejich finanční stability – podobně, jako růst měnověpolitických úrokových sazeb. A i když se nepředpokládá, že by recese v eurozóně měla mít delší trvání, je třeba počítat s tím, že také rizika spojená s hospodářským poklesem mohou vést k menší dostupnosti a vyšším nákladům financování.

Takže, „all in all“, odhadnout, zda vrchol cyklu úrokových sazeb ECB leží momentálně na 3 % či ještě výše, má spíše charakter loterie než čehokoliv jiného. Investorům finančního trhu rozhodně nelze závidět.

Tržní účastníci spekulují o snížení amerických sazeb ve druhé polovině roku. Poslední americká data, a na ně navazující tržní pohyby, navíc významně přispěla k volnějším podmínkám financování. Jak se v takovém prostředí mají zachovat centrální bankéři, když se inflace stále nachází výrazně nad inflačním cílem?

Ještě v polovině prosince šéf Fedu Powel jasně řekl, že sazby půjdou dále nahoru, jak bude třeba, přitom v jeho rétorice je velký akcent na obavu z vysokých inflačních očekávání. Poslední data o zpomalování inflace, potvrzená i údaji za prosinec, mohou sice sehrát nějakou úlohu, ale na zmírnění obav z fixace vysokých inflačních očekávání to nemusí stačit. Právě obava z vysokých inflačních očekávání totiž posouvá neutrální úrokovou sazbu výše nad úroveň inflace. Situace na trhu práce zůstává napjatá, míra nezaměstnanosti leží pod odhadem plné zaměstnanosti a hrozí odtud inflační tlaky. Sazby by proto měly zůstat vysoké, aby se trh práce ochladil a snížilo se riziko inflačních tlaků odtud pocházejících. Ovšem s ohledem na svůj duální mandát bude muset Fed k tomuto problému přistupovat velmi obezřetně.

Výkonnost americké ekonomiky ve druhém pololetí 2022 nebyla vůbec špatná a recese možná nebude tak velká, nebo k ní nakonec nedojde vůbec. Ekonomika letos také dostane velký impuls ze strany fiskálu, když řada výdajů – nejen na obranu – reálně vzroste. A v neposlední řadě během periody kvantitativného uvolňování (QE) nalil Fed do ekonomiky ohromné množství likvidity. Tím do ní zakódoval budoucí inflaci, což také podporuje současnou úvahu o tom, že mezera mezi prognózovanou inflací a neutrální sazbou je rozevřena, více než tomu bylo dříve v časech nízké inflace. Politika QT jde proti tomu, ale i když je tempo QT poměrně rychlé, nemusí to dostatečně podporovat stávající úroveň úrokových sazeb v jejich protiinflačních účincích. Z hlediska toho, v jakém rozsahu se Fedu může jevit účelné zmenšit bilanci centrální banky, aby byla plně obnovena funkcionalita úrokových sazeb, je situován horizont završení procesu QT někde až za dva roky. Pokud tedy finanční podmínky nyní zmírňují, v logice dosavadních postojů Fedu je to důvod pro držení sazeb minimálně tam, kde teď jsou, respektive pro jejich další růst, byť by to bylo již po menších krůčcích po 25 bazických bodech.

Inflační očekávání českého finančního trhu v prosinci vzrostla na ročním i tříletém horizontu, kde se nachází na 2,7 %. Inflační očekávání nefinančních podniků jsou přitom ještě vyšší. Většina bankovní rady však stále hovoří o relativně dobře ukotvených inflačních očekáváních. Jak tyto komentáře chápat v kontrastu se zveřejněnými daty? Na první pohled dostupným datům příliš neodpovídají.

Ono je to s těmi inflačními očekáváními těžké, můžeme žít v domněnce a naději, že nerostou a ani neporostou, ale když pak přece jen vzrostou a začnou se propisovat do chování domácností, korporátů i investorů, tak už byl zjevně prošvihnut nejlepší okamžik pro jejich zkrocení. Vpředhledící měnová politika by neměla pracovat k jejich snížení až poté, kdy se viditelně prosazují, ale preventivně k tomu, aby vůbec nenarostly.

ČNB uvádí, že nás čeká etapa vysokých sazeb po delší dobu. Dle slov guvernéra Michla o jejich snížení rada vůbec nedebatovala. Tržní výhled přitom naznačuje snížení už na horizontu tří měsíců. Na horizontu devíti jsme se pak dostali až na hodnoty zhruba o procentní bod nižších úroků. Kurz koruny i přesto posílil na nejsilnější úrovně za více než deset. Jak si vysvětluje tento rozchod?

Čerstvé výroky některých členů bankovní rady, že po většinu letošního roku nejspíše zůstanou sazby ČNB tam, kde jsou teď, by si zasloužily podrobněji vysvětlit, aby tomu trh lépe porozuměl. Možná v tom je nějaká racionalita, kterou zatím nebylo dost prostoru objasnit a možná, že to je odůvodněná strategie. Zatím, pokud je současně deklarována víra, že by inflace v příštím lednu měla začínat trojkou, to – při vědomí transmisního zpoždění účinku nastavených sazeb – na první pohled do sebe moc nezapadá. Ale vyčkejme na novou prognózu, kterou přinese ČNB počátkem února, snad se to ozřejmí.

Pokud jde o kurz, výhled tuzemských a relevantních zahraničních úrokových sazeb a propočet nekryté úrokové parity jsou jen jedním z činitelů, které jeho výši nastavují. Tady se asi projevilo, že trh trochu mění pohled na perspektivu dalšího růstu úrokových sazeb „velkých“ centrálních bank a počítá jednak s tím, že další růst sazeb už nemusí být tak razantní, jako jsme viděli v minulém roce, a také, že je možné, že sazby již letos půjdou zase dolů. Pokud do toho ČNB říká, že sazby u nás zůstanou možná i po celý rok stejné, pak to koruně hodně pomáhá. Jak už bylo řečeno výše, stále fungují i časté verbální intervence ČNB, doplněné poukazem na neobyčejně nafouknutý polštář devizových rezerv. A také zmiňující, že by centrální banka mohla v případě potřeby přistoupit i ke zvýšení sazeb. V kontextu výše zmíněného sentimentu trhu takto zafungují i nejčerstvější verbální intervence z prvního a druhého lednového týdne. ČNB si může gratulovat, její kredibilita, soustavně budovaná po více jak dvě dekády zůstává v očích trhu neotřesena.

V širším pohledu se možná na síle koruny podepisuje méně skeptické očekávání ohledně perspektivy recese na obou březích Atlantiku. Uchlácholení investoři se opět odvracejí od bezpečných přístavů a hledají trhy s vyšší rizikovou prémií, mezi něž patříme nejen my, ale i naši sousedi v Polsku a Maďarsku – ostatně v mnoha minulých letech se měny těchto tří zemí vyvíjely nezřídka v akordu.

Jak se bude kurz vyvíjet dále, je těžké prognózovat, stejně jako je těžké vyjmenovávat vlivy, které jej budou dále ovlivňovat. V horizontu letošního roku jsou možné všechny scénáře kurzového vývoje. Analytici, prognostici a obchodníci samozřejmě potřebují pracovat s nějakým kurzovým výhledem, ale možná by bylo lepší hovořit spíše o scénářích a o odhadech dalšího vývoje kurzu, než vysloveně o prognóze.

Česká národní banka nadále funguje v intervenčním režimu. Podle dat a odhadů v posledních měsících ale v podstatě neintervenovala. Trh možnost její přítomnosti však evidentně vnímá. Nevede to ve výsledku k jeho pokřivení? Trochu nám to připomíná velmi lehkou verzi obráceného kurzového závazku… Jak dlouho může ČNB vůbec fungovat v intervenčním režimu? A co by podle vás mohlo vést k jeho opuštění?

Abychom to upřesnili, ČNB svým způsobem funguje v intervenčním režimu už od roku 1997, kdy se přešlo na řízený plovoucí kurz koruny. Výjimkou byla jen perioda 2013-2017, kdy byl explicitně deklarován závazek držet kurz koruny nad hranicí 27,00 za euro. Obecně vzato způsoby, jak může centrální banka svých kurzových záměrů dosáhnout, jsou rozmanité a nemusí jít jen o běžné operace na devizovém trhu, jak se to momentálně v různých komentářích implicitně vnímá. Třeba tu byla perioda, kdy před o něco více než dvaceti lety centrální banka bránila přílišné apreciaci kurzu v čase rozsáhlých cizoměnových inkas z velkých privatizačních transakcí tím, že konverze devizových příjmů do korun prováděla mimo devizový trh.

Řízený plovoucí kurz koruny znamená, že si centrální banka vyhrazuje možnost na devizovém trhu intervenovat, například proti nadměrným výkyvům kurzu národní měny. Toho se drží i bankovní rada od poloviny roku 2022, rozdíl oproti předchozímu období je snad jen v tom, že možnost intervenovat potvrzuje na každém svém zasedání („Česká národní banka bude i nadále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny“). Dnes už je možné říct, že odrazující účinek takového poselství směrem k trhu zafungoval, i díky tomu, že ČNB měla a stále má ohromnou palebnou sílu v objemu devizových rezerv. V detailnějším pohledu samozřejmě přetrvávají jisté pochybnosti, zda nemalá aktivita centrální banky na trhu v prvních měsících poté, co koruna začala být volatilní, nebyla ve své podstatě spíše formou jistého obráceného implicitního kurzového závazku. Vskutku, pokud jsme deklarovali úmysl čelit nadměrným kurzovým výkyvům, ale přitom jsme byli aktivní na trhu po několik měsíců a kurz koruny byl díky tomu víceméně stabilní, pak jsme fakticky vlastně dělali něco jiného, než co jsme deklarovali. To však nemění pozitivní náhled na tuto strategii ČNB od poloviny roku 2022. Deklarovat tehdy, že máme implicitní cíl v oblasti kurzu, by bývalo více matoucí pro pochopení toho, jak chce měnová politika dosáhnout svých cílů. Teď koruně pomáhá změna globálního sentimentu, jak již bylo uvedeno výše. A jen pro jistotu je třeba zopakovat, že základním nástrojem měnové politiky zůstávají úrokové sazby.