ČNB: Marek Mora – Jsme velmi vzdáleni cíli, podle mě je třeba sazby dále zvyšovat

Rozhovor s Markem Morou, viceguvernérem ČNB
Jaroslav Krejčí (E15 21. 10. 2022 strana 2, rubrika Rozhovor)

Zvyšování úrokových sazeb velkých centrálních bank, napjatý trh práce s dynamickým mzdovým vývojem a příliš expanzivní fiskální politika působí na další růst cen. „Pořád si myslím, že v tomto vysoce inflačním prostředí je povinností bojovat s vysokými inflačními očekáváními a potvrzovat naše odhodlání, že jsme připraveni přivést inflaci k cíli co nejrychleji,“ řekl viceguvernér ČNB Marek Mora v rozhovoru pro E15. Vyjádřil také k devizovým intervencím, rozpočtové politice státu, k plánům na zavádění mimořádných daní a rovněž ke své budoucnosti v bankovní radě, v níž mu na začátku příštího roku vyprší mandát.

Jaký může být další vývoj inflace? A jsme již na vrcholu?

Myslím, že poslední čísla ukazují, že se pravděpodobně blížíme či možná již jsme na vrcholu. Zároveň to jsou po dlouhé době čísla, která nás konečně překvapují spíš směrem dolů než nahoru. I když se nadále nacházíme na vysokých úrovních.

Velkou otázkou je vývoj regulovaných cen. To se týká zejména cen energií, kde je řada nejistot o tom, jakým způsobem jsou ceny zachycovány v celkové inflaci Českým statistickým úřadem. V srpnu nás čísla o inflaci překvapila směrem dolů, jelikož se ceny energií příliš nepromítly. Teď v září se tam zase promítly trochu více, než jsme čekali. A vlivem zásahů státu bude vývoj cen energií nejistý a rozkolísaný do konce roku. K těmto nejistotám se přidá odpuštění DPH, ke kterému došlo loni na podzim, což meziroční inflaci zvýší.

Takže bude tam řada technicko-administrativních vlivů, včetně cenových stropů. Uvidíme, jak se to vše propíše. Ale obecně bych řekl, že v tomhle čtvrtletí již budeme okolo vrcholu. A předpokládám, že v první polovině příštího roku začne inflace klesat. A pak i relativně prudce, v čemž se projeví i měnová politika ČNB mezi červnem 2021 a červnem 2022. A začneme se propadat i v žebříčku evropských „šampionů“ s nejvyšší inflací, což podle mě bude nejlepší důkaz toho, že restriktivní měnová politika měla smysl.

Na posledním zasedání jste s vaším kolegou z bankovní rady Tomášem Holubem argumentovali pro zvýšení sazeb. Jak to vidíte v tento moment?

Jedna věc je, jestli jsme na bodu obratu, či ne. Pravděpodobně jsme. Ale druhá věc je, že úroveň inflace je nadále velmi vysoká. Jsme velmi vzdáleni inflačnímu cíli ČNB, a pokud máme mandát, že se chceme dostat na dvouprocentní cíl – a pokud někteří z nás mají ambici se tam dostat co nejrychleji – a já osobně se mezi ně počítám – tak je potřeba sazby dále zvyšovat. Pokud jde o moje argumenty, vidím věci, které působí ve směru dalšího zvyšování cen.

Jednak je to zvyšování úrokových sazeb velkých centrálních bank. To bude působit ve směru snižování úrokového diferenciálu a tím pádem bude tlačit na oslabení koruny. Měnová politika velkých centrálních bank proto na nás alespoň v krátkodobém období působí proinflačně, proto bychom si měli úrokový diferenciál držet nebo ho alespoň dramaticky nesnižovat.

Dále tu je nadále poměrně napjatý trh práce a dynamický mzdový vývoj. Desetiprocentní zvýšení platů ve veřejné správě, byť na něj ne všechny úřady dostaly rozpočtové prostředky, může působit signálně i na tržní sféru. Mohlo by dojít ke mzdové nákaze, což by bylo proinflační.

A dále je pro mne proinflačním faktorem fiskální politika, kterou považuji za příliš expanzivní. Dochází ke změnám v rozpočtu směrem k uvolněnější politice, jak letos, tak příští rok.

Navíc o rozpočtu na příští rok toho vlastně moc nevíme. Výdaje zakomponované v souvislosti s plánovaným zastropováním cen energií jsou příliš optimistické čili nízké. A příjmy z mimořádných daní, o kterých toho víme ještě méně - od bank, energetických firem či rafinérií - bych řekl, že jsou v návrzích optimisticky nadhodnocené. Nejsem si jistý, zda naplánovaná částka bude skutečně vybraná. Takže vidím i pro příští rok rizika ve směru vyššího deficitu, což je další proinflační tlak.

A jaké jsou protiinflační faktory?

Vnímám, že dochází k obratu, a vidíme první známky ochlazování trhu práce. I na poklesu tržeb v maloobchodě vidíme, že ekonomika zpomaluje a možná míří i do recese. Což naše poslední letní prognóza i předpokládá. To působí protiinflačně. A zároveň zpřísňování měnové politiky velkých centrálních bank sice může krátkodobě působit přes slabší kurz koruny proinflačně, ale ve střednědobém období budou centrální banky tlumit globální poptávku. A jelikož část inflace je dovezená, budou tlumit i globální inflační tlaky, což nám bude pomáhat.

A dokonce i v krátkém období bude působit možná ještě jeden protiinflační faktor. Pokud budou velké centrální banky pokračovat v rychlém zvyšování sazeb, může to způsobit jistou finanční nestabilitu hlavně v rozvojových zemích, ale i v rozvinutých zemích. Prostředí velmi zadluženého světa, kde se všichni při nízkých úrocích zadlužovali a nyní jim úrokové náklady prudce rostou, může vést k vývoji, který se bude přenášet i do finančního sektoru. Může dojít k finančním poruchám s případným dopadem i do reálné ekonomiky. To by působilo protiinflačně.

A když to tedy shrneme, dáme na misky vah?

Na posledním zasedání jsem hlasoval pro zvýšení sazeb, protože jsem považoval celkovou bilanci rizik za proinflační. Ale i kdybych dal větší váhu protiinflačním rizikům, tak si pořád myslím, že v tomto vysoce inflačním prostředí je povinností bojovat s vysokými inflačními očekáváními a potvrzovat naše odhodlání, že jsme připraveni přivést inflaci k cíli co nejrychleji. Plus bychom tím odstranili spekulace o tom, zda je sedmiprocentní sazba strop či ne.

A kdyby se hlasovalo o zvýšení sazeb, jaké byste si představoval? Čtvrt procentního bodu, nebo půl procenta?

Pořád ještě jsme v prostředí, kde by se muselo jít výrazněji výš než o čtvrt procentního bodu.

Takže půl procenta a víc?

Ano.

Zmínil jste inflační očekávání. Když se podíváme například na průzkum mezi nefinančními podniky, tak i za tři roky vidí inflaci někde na sedmi procentech, příští rok okolo deseti procent. Je to riziko?

Ohledně měření inflačních očekávání panuje jistá míra nejistoty. Ale pokud je to tak nejisté, existují rizika oběma směry. Kolegové, kteří údaje zpochybňují, říkají, že ve skutečnosti ta čísla takhle vysoká nejsou. Ale vzhledem k nejistotě mohou být naopak ještě vyšší. Právě proto bych toto riziko nepodceňoval a v tomhle směru se ptám, zda je naše měnová politika při sedmiprocentních sazbách dostatečně restriktivní.

Já rizika odkotvených inflačních očekávání rozhodně nepodceňuji, trošku jsem už na to odpověděl u jedné z předchozích otázek. Myslím si, že bojovat s odkotveností inflačních očekávání je naším primárním cílem. A v prostředí dlouhotrvající vysoké inflace je to potřeba i proto, že na trzích i mezi občany je pochybnost, zda jsme ochotní jít se sazbami nad těch sedm procent. Ve chvíli, kdybychom ukázali, že jsme, tak by takový důrazný krok podle mě stačil.

A dochází k odkotvení inflačních očekávání?

Největším projevem odkotvenosti inflačních očekávání by bylo, kdyby se utrhl mzdový vývoj. To se zatím úplně neděje. Ale na druhou stranu, až se tak začne dít, tak bude pozdě. Osobně říkám, že to, že se tak zatím neděje, je i výsledek naší předchozí měnové politiky. Tím, že jsme ukazovali veřejnosti, že jsme připraveni dostat inflaci brzy k cíli, je podle mě přesvědčilo mimo jiné o tom, že si nemusí říkat o vysoké zvyšování mezd. Můj názor tedy je, že doposud relativně zdrženlivý mzdový vývoj je i výsledek naší předchozí měnové politiky.

Zmínil jste již fiskální politiku. Někteří členové bankovní rady argumentují tím, že vláda by si měla odpracovat část restriktivní hospodářské politiky. Mohou být takové apely účinné? Je to něco, na co lze spoléhat?

Spoléhat se na to určitě nelze. Ode mě takové apely neuslyšíte, určitě ne v této formě. Bylo by zcela jistě žádoucí, kdyby fiskální politika a mzdová vyjednávání působily zdrženlivě a působily stejným směrem jako měnová politika. Koordinace fiskální a měnové politiky by byla společensky optimální. Ale pokud vláda z různých důvodů s fiskální politikou dopadla tak, jak dopadla, tak měnová politika musí o to víc tlačit na pilu a musí uvolněnou fiskální politiku případně přetlačit. Takže podle mě máme hlavně konat, víc než mluvit.

Dochází k jednáním mezi bankovní radou a vládou?

Neformální konzultace zde jsou. Byl jsem například na jednání vlády, kde se probíral rozpočet na příští rok. A tam jsem náš postoj k rozpočtu na příští rok jasně sdělil. Myslím, že vlastně ani není potřeba, aby nějaké konzultace probíhaly, protože vláda si je našeho postoje i všech souvislostí vědoma. Vláda ví a asi by i chtěla působit restriktivně, ale okolnosti jí to neumožňují.

Na předminulém měnově-politickém zasedání ČNB došlo k prodloužení horizontu měnové politiky. Z alternativního scénáře se stal základní scénář. Nemůže tato změna oslabit komunikační kanál ČNB vůči finančním trhům a investorům?

Já jsem pro tu změnu nebyl. Myslím si, že to riziko tam je. Na druhou stranu prodloužení horizontu měnové politiky je legitimní nástroj. Třeba zrovna v situaci, kdy je třeba se popasovat s nákladovým šokem. A sám jste zmínil, že jsme takový scénář využili už v květnu. Byla to první plnohodnotná prognóza po vypuknutí války na Ukrajině. Měli jsme standardní scénář a k tomu alternativní s prodlouženým horizontem.

Teď v srpnu většina bankovní rady vyhodnotila – a jistou legitimitu to má, protože následkem války došlo k prudkému nárůstu cen energií – že to je další nákladový šok, kde je potřeba k tomu tímto způsobem přistoupit.

Já jsem proti tomu byl ze dvou důvodů. Jednak si myslím, že opakované uplatňování tohoto přístupu by vedlo k tomu, že začneme tolerovat i sekundární efekty nákladových šoků. A to je podle mě nepřípustné. A za druhé jsem se trochu bál i o kredibilitu, a to i v souvislosti s květnovým výrokem nového guvernéra, že bude navrhovat stabilitu úrokových sazeb. Ale myslím, že nakonec jsme to komunikačně ustáli. A doufám, že naše kredibilita neutrpěla.

V posledních týdnech ČNB opět i vzhledem k událostem ve Velké Británii intervenovala na devizovém trhu, aby zabránila oslabení koruny. Jak dlouho může ČNB tímto tempem intervenovat? Přece jen v předešlých měsících vynaložila poměrně velkou část devizových rezerv.

Nemohu to úplně komentovat, protože oficiální čísla zveřejňujeme vždy až 10. dne následujícího měsíce. Ale samozřejmě v boji proti příliš slabé koruně je náš arzenál omezený velikostí devizových rezerv, to není žádné tajemství. Ale pořád máme vysoké devizové rezervy, které činí něco přes 50 procent HDP. Z tohoto pohledu stále patří mezi nejvyšší na světě.

Nebylo by pro ČNB jednodušší zvýšit úrokové sazby místo toho, aby používala devizové rezervy? Protože část veřejnosti to bere tak, že se ČNB zbavuje rezerv, berou to jako něco negativního.

Je potřeba říci, že devizové rezervy nejsou žádný národní poklad, ale je to primárně měnově-politický nástroj. A pokud k tomu je situace zralá, což nyní vzhledem k mimořádnosti situace ve světě je, tak to své opodstatnění má. Obecně jsem zastáncem transparentnější měnové politiky, tedy nechat kurz volně plovat, pokud to situace umožňuje, a spíš se soustředit na práci se sazbami. A myslím, že nyní jsme už po takovém prvotním poválečném a možná i postenergetickém šoku. Takže bych byl pro zvýšení sazeb a opuštění devizových intervencí.

I vzhledem k vysokým úrokovým sazbám stále více podniků přechází na financování i placení eurem, a to i v tuzemských obchodních vztazích. Neoslabuje to účinnost měnové politiky?

Samozřejmě oslabuje. Podle našich čísel se podíl takových firem blíží 40 procentům. Ale stále zde máme celý sektor domácností, kde transmise měnové politiky funguje plně. A v podstatě i u firem funguje z velké části. Nezapomínejme, že snad všechny české firmy zaměstnávají lidi, a ti dostávají výplatu v korunách. Takže transmise, i když možná částečně oslabená, pořád působí.

Ještě se vrátím k fiskální politice. Jak se díváte na zavádění mimořádných daní, například pro bankovní sektor?

Bod číslo jedna je, že se nyní veškerá debata soustředí na mimořádné příjmy a mimořádné výdaje. Ale pro mě je důležitější debata o strukturálním schodku. Pokud bychom zapomněli na mimořádnosti, tak nám tam pořád zůstává strukturální sekera - zásadní je řešit nepoměr mezi příjmy a výdaji. Pokud by vláda vyřešila tuto věc, tak si dokážu představit, že by se s dočasným šokem dokázala popasovat. A ani by na to nejspíš nemusela vybírat mimořádné daně. Ale přístup je obrácený - nechat strukturální deficit bez povšimnutí a řešit jen mimořádnou část. Tato logika se mi úplně nelíbí. Ale to je politické rozhodnutí vlády, které respektuju, i když jako ekonom bych k tomu přistupoval jinak.

Pokud jde o to, jak vláda přistoupila k těm mimořádným příjmům, tak tam mě nejvíce trápí sektorovost, protože ta vytváří jakési stigma. Vyberete jen nějaké sektory a firmy, přitom na současné situaci vydělává určitě více sektorů. A ty zdaněny nejsou. Například na covidu také vydělaly různé firmy, například v oblasti IT, výrobci plexiskel a roušek, a taky je nikdo nezdaňoval. Podle mě by proto bylo daleko lepší, kdyby se to udělalo plošně. Prostě jakýkoliv mimořádný příjem by se zdanil mezní sazbou. Sektorovost není šťastné řešení. Na druhou stranu to asi je administrativně jednodušší, protože těch firem není tolik. Ale zase – je to politické rozhodnutí a já jej respektuji.

Nemůže to z dlouhodobějšího hlediska ohrozit důvěryhodnost země například v očích zahraničních investorů?

Doufejme, že to je dočasná věc. A to je pak otázka na vládu, aby to skutečně omezila jen na dočasnou dobu. Aby to nebylo jako se zrušením superhrubé mzdy, kde se původně řeklo, že bude jen na dva roky. A nakonec tomu tak nebylo. A i tohle nám mimochodem přispělo k prohloubení strukturálního deficitu.

Poslední roky zde máme poměrně masivní schodky rozpočtu. V minulosti, ještě před covidem, se při sestavování rozpočtu řešil deficit maximálně v řádu desítek miliard. Nyní už jsme v řádu stovek miliard. Může se nám stát, že ztratíme důvěru trhů podobně, jako se to teď stalo Velké Británii?

Může se stát, že dojde k nelineárnímu vývoji, tedy že se sice tady budeme několik let vzájemně varovat o fiskálním vývoji, ale najednou se může stát, že nečekaně přeskočíme do nějakého krizového módu. I když úplně nečekané by to nebylo, protože by pro takovou situaci zrálo delší dobu podhoubí. To úplně vyloučit nelze. Na druhou stranu je náš dluh rámci našeho okolí pořád ještě nízký. Ale tempo, jakým se zvyšuje, je nejrychlejší.

Je to hlavně výzva pro vládu. Hlavní problém dneška je, že jsme si zvykli na ohromné výdaje a na neustálou pomoc státu. Vzpomeňme si, že ještě před třemi lety při sestavování rozpočtu na rok 2021 se řešilo, zda má být deficit 30 nebo 40 miliard korun. Dnes máme deficit desetinásobný a jak je vidět, není zde síla, která by to nějakým způsobem zredukovala. A to mi připadá dost děsivé.

Jak jsem řekl, kdyby se nám podařilo vyřešit strukturální problém rozpočtu, tak bychom pak byli schopni si lépe poradit s dočasnými mimořádnými výdaji, bez toho, abychom museli řešit mimořádné daně. A místo toho řešíme mimořádné příjmy i výdaje a pořád nám zůstává velká sekera, která dluh rychlým tempem dál zvyšuje. Je to skutečně varovný vývoj.

V únoru vám bude končit mandát člena bankovní rady. Pokračoval byste, kdyby vám to prezident Zeman navrhnul?

Ne, nepokračoval. Dne 12. února 2023 z ČNB odejdu.