ČNB: Eva Zamrazilová – Inflace může být na vrcholu. Zvrátit to ale může rychlý růst mezd

Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Michal Tomeš (Deník N 22. 9. 2022 strana 14, rubrika Zpravodajství)

Příčiny zvláště vysoké české inflace vidí viceguvernérka ČNB před válkou na Ukrajině i pandemií covidu.

Centrální banka proti masivnímu růstu cen bojovala až donedávna zvyšováním úrokových sazeb, kterým se snažila lidi vybízet k omezení spotřeby a větším úsporám. Nová bankovní rada ale teď další zvyšování sazeb zastavila. Pokud nebudou dál růst ceny energií nebo se nebudou zásadně zvyšovat mzdy, inflace by už dál zrychlovat nemusela, říká nová viceguvernérka Eva Zamrazilová. Do vedení České národní banky se po osmi letech vrátila z pozice šéfky Národní rozpočtové rady.

* Horkým tématem je teď energetika. Jak se díváte na vládní opatření v této oblasti? Může chystané zastropování cen energií inflaci roztáčet? Nebo ji může naopak tlumit tím, že lidé nebudou muset platit více, než je strop?

Protiinflačním faktorem je samotný fakt navrženého zastropování. Ceny energií díky tomu přestanou dále růst a přestanou prosakovat do dalších cenových okruhů. Teď je ovšem otázkou, jak dlouho bude zastropování trvat.

* Vláda předpokládá, že by to mělo být minimálně ještě celý příští rok…

Tak to je dobře. Zatím ale nedokážeme říct, jaký vliv bude mít na inflaci, až zastropování skončí. Bude to záležet na vývoji konfliktu na Ukrajině. Doufejme, že tou dobou už bude válka u konce. Nicméně i kdyby skončila brzy, ekonomické vztahy asi ještě dlouho nebudou narovnány.

* Jak jste řekla – protiinflačně bude působit samotné zastropování. Co ale zvýšené náklady na straně státu? Ministr financí Zbyněk Stanjura náklady státní kasy odhaduje na 130 miliard korun. Pokud ale bude cena energií na burze vyšší, může jít o mnohem významnější sumu…

…nebo to také může být mnohem méně. V momentě, kdy se cena zastropuje, by to mohlo utlumit tržní spekulace.

* Přece jenom se ale bavíme o masivním výdaji v řádu vyšších desítek miliard korun. Co to může dělat s inflací?

Velká část výdajů by se ale měla vrátit skrze vyšší výběr daní, zavedením mimořádného zdanění, ze kterého chce vláda zastropování financovat.

* Takže v ideálním případě by měl být dopad tohoto opatření neutrální…

Já bych v současné době viděla nastavení celé fiskální politiky z hlediska inflace jako neutrální. Teď nejde o výdaje, které byly například v covidové době jasně proinflační, poněvadž neodrážely žádnou reálnou protihodnotu.

ENERGIE NA INFLACI TAKOVÝ VLIV NEMAJÍ

* Dá se vyčíslit, nakolik ceny energií ovlivňují celkovou inflaci, kde se propisují i do nákladů výrobců nebo prodejců?

Když jsme se dívali na čerstvá čísla z evropského srovnání, musím říct, že v České republice překvapivě není příspěvek ceny energií k inflaci mezi těmi nejvyššími v Evropě. Jsme někde na průměrné hodnotě. U nepřímého vlivu cen energií je to už složitější. Jsem ale přesvědčena, že jsou jedním z hlavních důvodů, proč je u nás inflace rozlitá plošně napříč jednotlivými cenovými okruhy a položkami. Už proto, že česká ekonomika je ve srovnání se západními zeměmi energeticky intenzivnější, respektive náročnější. To znamená, že náklady českých firem rostou kvůli energiím rychleji, a proto firmy zvyšují ceny rychleji než v západních zemích.

* Jaké jsou další důvody plošnosti české inflace? Je to dáno dlouhodobými českými specifiky, jako je třeba nízká nezaměstnanost?

Přesně tak. Myslím si, že to ukazuje na poměrně úrodné inflační podhoubí, které se tu kumulovalo řadu let. Odráželo se třeba právě v napětí na trhu práce. Od dubna 2018 tu máme více volných pracovních míst než nezaměstnaných. Takže je tu silný růst mzdových nákladů, který jsme měli v předešlých letech jeden z nejvyšších v Evropské unii. K tomu se v průběhu pandemie přidala štědrá veřejná pomoc. Ale já tvorbu inflačního podhoubí vidím už v předpandemickém období. Od roku 2017 jsme měli inflaci trvale nad inflačním cílem ČNB v hodnotě dvou procent. Ze 70 měsíců, které od té doby uplynuly, tu byla inflace nižší než dvě procenta jenom tři měsíce. I během covidu byla inflace pořád výrazně nad cílem. Příliš dlouho jsme tu měli příliš volnou měnovou politiku, kdy se inflační tlaky nakumulovaly. Vidět to nebylo jen na trhu práce, ale samozřejmě také na trhu nemovitostí.

* Co se tehdy mohlo udělat lépe a neudělalo se?

To bych nerada komentovala.

* Proč?

Myslím si, že svůj názor na minulost měnové politiky už jsem řekla a dál to nechci rozvíjet.

* Někteří ekonomové či politici říkají, že projevem dnešní vysoké inflace je také stav, kdy někteří obchodníci zneužívají situace a mají přehnané marže, které neodpovídají míře zdražování v jejich odvětví. Souhlasila byste s tím?

Postcovidová doba zcela jistě nahrála řadě obchodníků, výrobců a poskytovatelů služeb k tomu, aby zneužili situace ke zvýšení marže. Odehrávalo se to v době, kdy nebylo jisté, že dané zboží nebo služba budou k dispozici. Podle mě ale tento postcovidový jev začíná postupně vyprchávat. Už v prvním a druhém čtvrtletí letošního roku se marže stabilizovaly a dále nerostly.

KDY PŘIJDE BOD OBRATU

* Ve vašem srpnovém šetření jste očekávali, že inflace dále poroste a bude kulminovat v září. Nyní se spíš počítá s tím, že bude dál klesat. V srpnu se ostatně po dlouhé době snížila, a to o tři desetiny procenta na 17,2 procenta. Jakou roli v tom hrají inflační očekávání? Na jaře to vypadalo, že všichni počítají s tím, že zboží zdraží násobně, a už se s tím smiřovali. Teď je to jinak?

Inflační očekávání je velmi komplexní věc. Jestliže se ho snaží postihnout analytik, skoro vždycky využívá nějaký makroekonomický model. Modely mohou být sebelepší, ale žádný z nich není schopen vystihnout bod obratu.

* Jsme teď v bodě obratu?

S jistou dávkou opatrnosti si troufám tvrdit, že bychom snad už mohli být na vrcholu, odkud by inflace nemusela dále kulminovat. To bude ale hodně záležet na cenách energií.

* Když ale přihlédneme k zastropování cen, které má nastat od listopadu, lze přece očekávat, že to další zdražování zpomalí…

Rozhodně by se díky tomu nemusely naplnit různé katastrofické scénáře říkající, kam až inflace může ještě vyšplhat. Jak už jsem říkala: samozřejmě platí, že navrhované zastropování je protiinflační faktor. Jestliže začne v listopadu, tak v listopadu příštího roku by měl být příspěvek růstu cen energií do inflace nulový. Zase ale nevíme, jak to bude s cenami ropy, nevíme spoustu věcí… Na druhou stranu ale vidíme, že odložená spotřeba po covidu se už z většiny vyčerpala. Vysoké ceny energií totiž zatím vedly k tomu, že domácnosti omezovaly spotřebu a vytvářely opatrnostní úspory.

* Na druhou stranu tu ale máme proinflační riziko v podobě dalšího růstu platů a mezd, o jejichž zvýšení bude řada zaměstnanců hromadně vyjednávat teď na podzim. Jak moc může zvyšování výplat hnát inflaci nahoru?

Klasická mzdová inflační spirála tu samozřejmě hrozí. Byl to jeden z faktorů, který inflaci udržoval vysoko během ropného šoku, který na Západě proběhl v 70. letech. V ČNB jsme se jasně vyjádřili v tom smyslu, že pokud by mzdová vyjednávání dopadla tak, že by mzdy rostly rychleji než o nějakých pět šest nebo sedm procent, velmi pravděpodobně by bylo třeba zpřísnit měnovou politiku, aby se tento proinflační kanál zastavil.

* Kdyby se tedy mzdy zvyšovaly více, bylo by za vás vhodnější úrokové sazby spíše zvýšit?

Bohužel ano. Říkám to dlouhodobě. Výrazný růst mezd je pro mě hlavní proinflační faktor, který bych potenciálně spojovala se zvyšováním sazeb.

* Když hovoříte o pěti šesti procentech jako o nějaké hranici, proč nemůže být růst mezd například o dvanáct procent? Pořád by to bylo méně než o inflaci.

Vidím to jako bezpečnou hranici. Poté bych začala významně zvažovat možná rizika.

* Příští týden proběhne další měnověpolitické zasedání, kde budete řešit další nastavení úrokových sazeb. Co budete za sebe navrhovat?

Z dat, která za posledních šest týdnů přišla, není žádná informace, která by byla proinflační. Čísla o inflaci samotné byla nižší, než se čekalo, přišel i signál stabilizace z výrobních cen, stabilizuje se i měnový vývoj. Klesá rovněž spotřeba, což ale v tomto kontextu můžeme nazývat stabilizací. Nicméně dokud nebude jistota, že inflace bude spolehlivě směřovat nejen k jednociferným hodnotám, ale ke dvěma procentům, tak do té doby se nemůžeme bavit o zvolňování měnové politiky.

* Co by bylo signálem pro to, že inflace skutečně míří ke dvěma procentům?

Vodítko určitě poskytnou modely centrální banky nebo analytiků, ale to až v situaci, která nebude tolik ovlivněná inflačními šoky. V současnosti je nicméně obtížné se spoléhat na poklesy v řádu desetin. Směr musí být jednoznačný a trvalý.

* Dá se to očekávat letos?

Ta šance je mizivá. Na situaci se dívám ze střednědobého úhlu pohledu, aby byla cenová stabilita spolehlivá a nevytvářelo se inflační prostředí, které jsme tu dřív měli a jež stále doznívá.

* Bývalý viceguvernér Tomáš Nidetzký například říká, že by se sazby měly zvyšovat ještě dál z dnešních sedmi procent.

Mě především mrzelo, když psal o tom, že zastavení růstu sazeb bylo politické rozhodnutí. Už v únoru nebo březnu jsem přitom říkala, že bych vážila každé další navýšení velmi pečlivě. Každé opatření má svůj zamýšlený efekt, zároveň tu jsou ale i nezamýšlené negativní dopady. Od sazeb na úrovni pěti procent bych byla velmi opatrná a sedm je už skutečně vysoko. Extrémně vysoko. Nemá smysl mechanicky zvyšovat sazby, protože tím můžeme dosáhnout pouze ochromení úvěrového trhu. Podniky už nyní mají zájem půjčovat si v eurech, což je nerovnovážný signál pro finanční stabilitu do budoucna. Je to jeden příklad toho, že člověk musí uvažovat velmi vyváženě.

* V předešlém funkčním období jste byla vnímána spíše jako jestřábka, tedy někdo, kdo obhajuje zvyšování sazeb. Nyní jste v týmu holubic, které sazby zvyšovat nechtějí. Co se za tu dobu změnilo?

Vůbec nic, tenhle pohled je zjednodušující. Je to moje jistá konzervativnost ve smyslu reakce na v uvozovkách temné hrozby. Na temnou hrozbu deflace jsem reagovala tak, že jsem ji neviděla jako příliš akutní. Proto jsem vážila důsledky toho, že mírné zvýšení inflace (v tehdejší situaci deflační hrozby) nám zde skrze supernízké úrokové sazby rozbořilo trh se spořicími účty. Lidé si v reakci na to začali houfně nabírat hypotéky, proto jsem nechtěla dostat sazby až na nulu. Přišlo mi to nevyvážené. Dnes je to úplně stejné, nevnímám inflaci jako extrémní hrozbu, tak jako jiní kolegové, kteří hovoří o dosažení inflačního cíle za každou cenu. Extrémy s sebou přinášejí vedlejší účinky. Nicméně jestřábí pohled mi zůstává do budoucna, nechci mít totiž v době inflace na úrovni dvou tří procent nulové sazby.

* Daří se vám tento váš pohled přenášet i do rady? Například směrem ke zbývajícím dvěma jestřábům, viceguvernérovi Marku Morovi a členovi rady Tomáši Holubovi?

Nechtěla bych komentovat, co si myslí moji kolegové. Je to ale hodně o stylu ekonomického myšlení. Osobně příliš nevěřím ekonomické škole, která z úvah o měnové politice vypustila měnové agregáty, tedy peníze. Lidé vycházející z nových keynesovských modelů říkají, že měnové agregáty (objem peněz v ekonomice, pozn. red.) nehrají žádnou roli. Ale je to spíše spor o metodu a nějaké akademické zázemí. Pan guvernér Michl například inklinuje k monetaristickému vidění světa, stejně jako já. Měnové agregáty rostly tempem deset dvanáct procent, to nemohlo skončit jinak než inflací. Ta je vždy o penězích.

* Jak se vám spolupracuje s panem guvernérem? Někdo vaše jmenování vykládá tak, že jako zkušenější byste ho měla ve funkci hlídat.

Rozhodně ne. Všem svým šéfům jsem se vždy snažila dělat dobrou a poctivou dvojku. A v roli jedničky jsem se ani necítila komfortně, dvojka mi naprosto vyhovuje.

* Člen rady Jan Frait řekl, že v intervencích na posílení kurzu koruny se prakticky nepokračuje. Proč ne?

Když na vás nikdo neútočí… Intervence jsou obranný nástroj, ne útočný.

* Někteří ekonomové si to vykládají jako alternativu ke zvyšování sazeb.

Já to ale vidím spíše z pohledu obrany proti nadměrným výkyvům kurzu. Podnikatelé byli schopni se smířit s různými úrovněmi kurzu, špatně ale snášeli výrazné výkyvy. A nezapomínejme, že je válka. Stejně jako v Polsku nebo Maďarsku byly tlaky na korunu vyvolané obavou trhů, že situaci neustojíme. Nevědělo se, kdy se u nás v regionu vypne plyn, jestli Evropa bude schopna konsenzuálně komunikovat. Kolegové z Mezinárodního měnového fondu mi říkali, že zatímco jarní hodnocení pro nás a pro Polsko vyznívalo velmi rizikově, nyní bude riziko podstatně níže. Také díky tomu, že plyn pořád proudí. Ukázalo se, že situace je řešitelná, že nenastane hospodářský armagedon. Toho se přitom investoři na jaře báli.

* Nebojíte se, že by nastala další panika kolem koruny a museli byste začít opět intervenovat?

Může se stát cokoliv, může například vybuchnout jaderná elektrárna. Za poslední roky se toho stalo tolik, že nechci fantazírovat. Přistanou marťani nebo budeme platit jen bitcoinem. Nevím.

Tvorbu inflačního podhoubí vidím už v období před pandemií. Od roku 2017 jsme měli inflaci trvale nad inflačním cílem ČNB v hodnotě dvou procent. Ukázalo se, že situace je řešitelná, že nenastane hospodářský armagedon. Toho se přitom investoři na jaře báli.